国内政策预期和全球流动性拐点双双出现后，交易情绪明显上升，市场成交量的大幅增加确认了本轮行情的质变，有些人还在等待新的叙事，而有些人已经深度参与市场交易，当前的市场，逐步进入“众人拾柴火焰高”的状态，人民群众将再次创造历史。
中美名义增速差框架下的政策脉络
自9 月22 日新华社发文强调“金融是国之重器”以来，924 金融新政和926 政治局会议一揽子政策相继推出，此后10 月12 日财政部发布会及本周五的金融街论坛年会均传递积极指引，表明当前政策层面对于金融经济的定调发生积极转向。本轮市场对于政策节奏的博弈较为激烈，市场波动放大。我们认为，政策拐点的意义要远大于市场博弈的斜率，市场在急涨后的回调属于预期的反向修复。
从外部看，当前全球货币政策和地缘政治仍处于相对复杂的状态，国内宏观政策依然坚持“以我为主”，但考虑到全球通胀和流动性预期的变化，政策预期应回归中美名义增速差框架。正如我们在《牛市起点——A 股2024年投资策略展望》中所提出的，中美名义增速差高位震荡是过去三年中国权益市场弱势运行的底层原因。经济和利率互为因果共同作用于汇率，而汇率和资本流动之间存在相互反馈机制，会沿着一致预期的方向进行自我强化。中美名义增速差和利差走扩导致汇率承压，推动全球资本的套利行为，进一步加速汇率运动的趋势，同时对于国内政策空间形成掣肘。
当前，海外名义增长的下行趋势已经显现，虽然美联储降息节奏、地缘政治、美国大选等因素可能影响短期政策节奏，但不影响中期政策“以我为主”，即，流动性和政策预期拐点的意义要大于市场斜率本身。A 股在一波预期平稳修复后将进入理性预期状态，在政策逐步落地的环境下，后续市场将逐步震荡上行。
从资金面来看，美联储降息开启后，资本将主要通过贸易商结汇、北向资金、美元基金三条路径回流国内
强美元周期中，资本主要通过三条路径流出：1）实体经济层面：贸易商海外收入不结汇，使得本该回流国内的资金被动流出；2）二级市场：北向资金净流出；3）一级市场：美元基金撤出。随着美联储降息周期打开，资本有望一定程度回流，与汇率升值形成正向循环，呵护国内经济和市场。
第一， 实体经济层面，联储降息后“补偿性”结汇诉求将迎来提升，推动资本回流。近两年在海外高利率压制下，我国出口企业结汇意愿降低，促使资本被动外流。从企业微观套利视角来看，一方面，加息周期中，紧缩的金融条件对全球需求形成压制，出口导向的制造业企业投资回报走弱；另一方面，美债投资收益率提升，人民币汇率及汇率预期双双承压，贸易商结汇投产的性价比明显降低。得益于我国制造业的全球竞争力，总量上来看，近两年货物贸易仍维持高顺差，出口成为经济增长的亮点，但套利思维主导下企业结汇意愿疲弱，出口商结汇比例下调，使得银行代客结售汇转为逆差、与贸易差额出现明显分化，构成结汇“缺口”。若按2018-2021 年间中性结汇率56%测算，2022 年至今，贸易商潜在的结汇资金体量约为3300 亿美元。当前海外流动性拐点已现，企业结汇积极性有望提升，推动结汇“缺口”的回补。
第二， 二级市场层面，过去两年撤离A 股的外资有望逐步回流。近年来，美联储加息、中美名义经济增速差和利差扩大，以及中美大国博弈等因素增加了外资对于A 股市场的顾虑。2023 年8 月至今，陆股通资金呈现净流出态势，从规模来看，截至今年8 月16 日共计净流出约2000 亿元；8 月16 日至9 月底期间，政策催化下估算北向回流约800 亿元，中短期来看，保守预计至少会有约1200 亿元规模外资有望重返A 股。
第三， 一级市场层面，近年撤出亚太市场的美元基金或加大对华投资的关注。全球一级市场主要由美元基金主导，其中受利率水平直接影响的杠杆收购基金，在近10 年中，约占美元基金资本的45%，美元利率的变化显著影响其活跃程度；此外，由于采用DCF 模型估值，其余类型基金也间接受到分母端利率的影响。因此在过去两年中，美元利率高企对于全球产业投融资形成明显压制，2023 年全球PE 投资金额同比缩小38.65%；地缘政治、内需偏弱等因素叠加下，美元基金对华投资亦明显退潮，清科数据显示2023 年外币基金募资和投资规模分别同比收缩56%、30%。我们认为，联储降息后，美元基金投资成本下降的同时将迎来更好的退出机会，或加大对华投资的关注。
市场交易主线在科技成长
今年以来，我们在多篇报告中从产业政策、科技周期、美元周期等多个视角切入，作出了成长风格将要崛起的判断。
从产业政策视角看，在7 月23 日发布的《科创视角看三中全会《决定》——科技创新政策优先级明显提升》中，我们提出科技创新在全会《决定》的战略位置升级，科技创新的定位由“驱动发展新引擎”升级为“中国式现代化的基础性和战略性支撑”，科创由发展的辅助角色向核心角色转变。
在产业政策的密集催化下，科创板块将乘风而上。从科技周期视角看，在7 月28 日发布的《纳指高位震荡，如何看A 股科技板块后续投资机会？》中，我们认为电子等板块自身供需及库存周期处于上行区间，同时“大国安全”对国内科技产业提出增量需求，叠加科技产业浪潮中我国往往在制造及应用端的展现出“后劲”，A 股科技公司有望走出独立行情。此外，从美元周期视角看，在8 月4 日发布的《海外巨震，A 股科技成长能否崛起的六问六答》报告中我们再次强调，由于依托海外需求，中国成长型制造业行业估值的分母端应为美元利率，且成长股的盈利波动贡献也更多来自于海外，受美元利率变化的影响较大，因此当美元利率明显下行的时候，A 股往往偏成长风格。
在7 月14 日发布的《波动率和风格切换》中，我们指出市场面临着中债利率低位、美债利率高位、A 股成长风格低位、红利风格高位、美股高位窄幅震荡的低波资产组合，这是一致预期演绎到极致时的市场表现。这种高度共识的行情往往是脆弱的，当前伴随着产业政策、科技周期、美元周期以及国内宏观政策的共振，资产将迎来高切低，A 股风格也将进行切换，成长板块具备更好的弹性。
具体推荐方向来看，延续《行情变化加快，怎么看？买什么？》中的判断，我们建议从三条主线把握机会：1）产业趋势方向，低空经济、自动驾驶、车路协同，国产化趋势明确的半导体设备、精密仪器、数控机床，以及AI赋能革新的智能终端等值得关注；2）并购重组方向，今年三季度以来，A股并购重组再次进入活跃期，开启了新一轮的并购潮。随着风险偏好提升，市场对于并购重组的交易热情有望持续提升，建议关注两类代表性的参与主体：“两创”企业和国央企；3）三季度业绩超预期方向。
总结
总结而言，当前政策层面对于金融经济的定调发生积极转向，考虑到全球通胀和流动性预期的变化，我们认为政策预期应回归中美名义增速差框架。当前，海外名义增长的下行趋势已经显现，拐点重于斜率，在政策逐步落地的环境下，后续市场将逐步震荡上行。同时，随着美联储降息周期打开，资本有望通过贸易商结汇、北向资金、美元基金三条路径回流国内，与汇率升值形成正向循环，呵护经济和市场。结合产业政策、科技周期、美元周期多个视角，我们继续看好科技成长风格，建议从三条主线把握机会：1）产业趋势方向（半导体、消费电子、AI 硬件、人形机器人、低空经济、自动驾驶、车路协同、自主可控等）；2）并购重组方向；3）三季度业绩超预期方向。
风险提示：国内经济复苏速度不及预期；联储降息不及预期；地缘政治风险；数据口径存在差异，计算方式存在误差
