各自为战的“主线”。市场在经历了前期普涨以及回落之后，进入到一个波动率回落、震荡的平台期，但从行业的表现来看开始却出现了明显的结构分化：以红利+资源+部分消费的行业指数点位已经基本回到行情启动之前（2024 年9 月26 日），而仍具备可观收益的板块主要是TMT+高端制造。造成上述分化的背后有两大因素：第一，交易层面，在资金出现明显流入放缓的趋势下存量博弈再现。两融的活跃度明显下降，而北上资金节后整体净流出，ETF 层面也出现了明显的净赎回。第二，预期层面，投资者开始基于各自对于未来的基本面假设进行交易，主要有以下三类线索：（1）科技成长成为市场当前最强风格背后是海外映射+短期景气度高企+政策信号明确三重因素共振的结果。（2）“特朗普”交易卷土重来，油价承压，黄金创新高，投资者又开始关注出海企业的机遇与挑战。（3）寻找政策性主题，比如央国企的并购重组、房地产刺激政策以及地方政府化债下的潜在受益板块（金融、建筑、建材）等。短期来看，短期景气度的分化和政策预期可能是主导短期股价分化的因素；但中长期来看，资本回报的趋势依旧是决定股票回报的核心。在11 月美国大选以及国内重要会议落地之前，市场可能都会维持当前各自为战的状态，而一旦市场认知到中长期宏观趋势并无明显改变，真正的主线可能才会浮出水面。
国内经济：内需企稳恢复，外需阶段性走弱。本周国内三季度/9 月的经济数据悉数披露，与之前几个月出口强但内需疲软明显不同的是，内外需的角色出现了互换：内需开始企稳恢复，而出口反而走弱。具体来看：总量上，三季度的实际GDP 增长符合预期，但如果要完成全年5%的增长目标，那么四季度的实际GDP 同比增速要达到5.42%。分结构来看，在以旧换新、设备更新以及鼓励高端制造业发展的政策背景下，升级类的大宗消费（家电、汽车）和设备制造、高技术制造业投资与生产成为9 月内需恢复的主要支撑；房地产投资的拖累并未进一步扩大，但房价仍在下行；出口反而成为了为数不多的不及预期的拖累因素。尽管如此，总需求却可能维持稳定，无非差异在于内需与外需的切换，未来外需如果继续走弱，内需的支撑将会成为政策调节的重点。而如果外需回归，那么将会是内外需的共振，当然这是较为乐观的情形假设。但无论哪种假设下似乎对于量的维持都有利于实物消耗的恢复与增长。
海外：“特朗普”交易回归的潜在影响。“特朗普”交易背后其实主要有三个方面的影响：贸易保护主义抬头、减税+能源方面的政策对通胀的影响、放松金融监管。重点分析前两个：（1）贸易保护主义抬头：短期国内制造业企业可能会继续抢出口，而中长期来看制造业企业出海可能是不得不做出的战略选择。我国制造业企业在海外建设产能的过程中其实也会对资本品产生需求，包括用于运输的运输设备、用于生产的通用或专用设备等，而在生产的过程中也会需要中间品，比如原材料、零部件等。所以贸易保护主义可能会影响终端产品的出口，但未必会减少对于中间品和资本品的消耗。（2）特朗普的减税政策面临财政赤字高企+利率居高不下的掣肘。截至9 月30 日美国2024 年的财年赤字为1.83 万亿美元，是除2020 和2021 财年以外的最高值，其中利息支出的负担越来越重，利率进一步下行显得必要。未来来看，短期特朗普减税+促进利率进一步下行+投资生产活动恢复是潜在的组合，但在这种组合下通胀又会最终成为利率下行+需求恢复的掣肘。
保持耐心，坚守中长期主线。在经历了前期市场的波动之后，交易因素层面的驱动逐步褪去，而投资者也开始基于各自对于未来的宏观场景假设进行基本面预期交易。由于短期景气度和政策预期主导了当前市场的风格与行业表现，未来量和价格都更具优势的实物资产反而在当前的市场被忽视，股价表现也远远落后于其他板块，我们认为这反而是市场分歧带来的机遇。我们推荐：
第一，市场对于中长期基本面趋势的认知不足，未来实物消耗量的恢复叠加二次通胀预期，实物资产相关的资产最受益，仍是我们的首要推荐：有色（铜、铝、黄金）、能源（煤炭、油）、船运（油运、造船、干散）；第二，化债主线下，金融板块仍将受益（银行、保险）；第三，“特朗普”交易回归后，中国的中间品和资本品的制造仍是优势产业，推荐未来可能受益于我国企业出海投资下的资本品（机械设备、通用设备、运输设备）以及中间品（电池、特钢、铝材等）；第四，国内大宗消费依旧受益于政策的支持，同时也具备全球竞争力、板块格局优化，推荐家电、汽车。
风险提示：国内经济不及预期；海外经济大幅下行。
