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申万宏源研究
一、短期“闪电牛”行情的三点讨论：1． 谁是乐观的？外资、交易性资金、中小投资都是低仓位，短期都在定价乐观预期，水牛、政策牛、基本面牛等乐观预期都在发酵。2． 2025年业绩底可见度提升，A股中期可能是反转行情，A股一向看长做短，短期在资金驱动下，反转逻辑也成为了“闪电牛”的素材。3． 国庆假期，港股上涨进度已领先于A股，A股节后可能集中上涨，修复比价关系。
我们将本轮行情按照驱动力和市场特征，分为三个阶段：
1． 政策迭超预期 + A股增量资金加速流入支持的“闪电牛”行情。9月24日央行、金融监管总局、证监会发布会，开启政策调整；9月26日政治局会议破例讨论经济。政策迭超预期，特别是发展资本市场政策超预期，驱动节前A股快速上涨。同时，空头回补、存量加仓、增量资金涌入，驱动节后A股向上脉冲。预期随着指数水涨船高，节后政策催化再超市场预期的难度势必是增加的。关于财政预期，依赖于短期基本面改善验证的出行链、消费品率先调整，反映出节后财政预期是有所下修的。从股票市场寻找投资机会的角度，财政似乎不是一个好的来源。财政发力总要观察执行情况，跟踪效果；而即便效果显现，也要推演持续性，才能形成高弹性的投资案件。基于财政政策催化，推演总量投资机会并非易事。
10月12日的财政发布会，四大重点：1． 较大规模增加债务额度，化解地方隐性债务。2． 特别国债支持银行补充一级资本。3． 推动房地产市场止跌回稳。4． 针对学生群体加大奖优助困力度。另外，还有在决策程序中的政策，比如中央财政举债和赤字提升。从政策本身来看，我们认为财政的发力点还是有效针对了稳增长过程中遇到的问题。首先，2024年财政前期布局并不弱，更多问题集中在地方政府执行进度层面，存量债务问题客观存在。加码化债是增量财政见效的一个重要前提。第二，利率中枢下行面临银行稳定经营约束，补充资本金，构成货币政策发力的前提。另外，稳房价是后续基本面企稳的关键看点，这对股票市场预期的影响更加直接。财政政策组合发力提供进一步支持。财政布局带来的结构性机会也是明确的，化债最超预期，建筑装饰行业直接受益。对中期房地产企稳的政策支持加码，有利于房地产开发股票维持强势。
而从市场预期演绎角度，我们还是要承认政策落脚点，和市场最期待的方向有差别。市场期待的是直接的，历史经典案例可比的，全面财政发力。希望通过财政发力，找到24H2需求侧拐头向上的明确逻辑。而现在财政布局，对25年进一步发力有铺垫作用，但对短期需求拐点的支撑可能有限。结构上，市场期待财政支撑核心资产和格局优化的周期品短期快速走强。而实际上，财政带来的是化债利好建筑装饰这样的短期主题机会。
2． 增量资金流入不会马上撤退，A股波动率放大不会马上收窄，市场降温但仍有温度，可能演绎有弹性的主题轮动行情。资金从理财流出，不会马上回到理财储蓄中，观望的中小投资者不在少数。交易性资金活跃度提升，不会只聚焦在少数方向上，更广泛的主题轮动行情仍有演绎的空间。A股波动率放大，也不会马上收窄，短期市场对增量主题催化的反映，可能依然比较积极。本轮行情的第二阶段，市场总体降温，但余温尚存。主题轮动行情仍有演绎的空间。短期，市场预期央行互换工具会被快速使用，构成券商配置高股息资产的增量资金。所以，央行互换工具利好高股息，财政布局利好建筑装饰、房地产开发，都是短期正在演绎的主题线索。原本市场关注度更高的成长主题，短期尚未有效演绎。市场热度本就在下降，短期主题轮动，出现了价值成长风格、大小盘风格的大幅摇摆，这种切换不利于短期赚钱效应维持，加速了市场热度的回落。
3． 2025年“业绩底”预期支撑的结构性机会增加、核心资产占优的行情。重申A股中期看反转行情的判断。这一次可能真的是“政策底”，因为25H2有业绩底的可见度明显提升。2021-22年是一些重点行业超额供给的高峰，而2025-26年会有一个相对应的历史级别的供给低谷。供给侧周期项影响更大，趋势项影响有限。2025年供给压力缓和的可见度较高。而需求侧，美联储降息大概率是预防式降息，对我们来说，外需改善，刺激内需的效果也会提升，25H2需求弱改善是大概率。这个组合下，25H2可能出现A股盈利能力改善，那么“业绩底”在之前出现，而“市场底”则更加提前。总体业绩增长中枢抬升，结构性机会也会增加。展望2025年核心资产占优是大概率，24Q4年也会适当提前表现。短期，增量资金流入进入观望期，但如果基本面逐步改善验证，资金增量流入空间客观存在，包括：外资可能进一步回流定价基本面改善，被动产品进一步发展，主动产品规模的企稳也可以期待。
市场观点：中期A股反转，而非反弹。短期“闪电牛”行情已明显降温，市场进入第二阶段，余温尚存，不必悲观。关注主题轮动机会，第三阶段占优的核心资产也有望提前表现。
二、第二阶段的结构推荐：以主题心态参与央行互换便利，财政化债 + 刺激地产的投资机会，重点关注建筑装饰和房地产开发。抢跑第三阶段的重点结构，也是短期结构选择的重点，继续推荐25年可能困境反转的新能车动力电池（新能源、先进制造是扩散方向）和中短期基本面企稳回升的医药生物。科创25年困境反转仍有期待，但前期上涨已对改善预期和主题演绎空间有所透支。科创修正后，同样是后续新主题演绎的落脚点。
现阶段的结构推荐：央行互换便利利好高股息（煤炭、家用电器、银行），财政化债 + 刺激地产利好建筑装饰（财政化债 + 高股息 + 破净央企市值管理的交集）和房地产开发（房地产有效托底的政策导向不断增强，后续效果不佳可预期政策再加码），都是短期主题轮动的组成部分。抢跑第三阶段的重点结构，我们继续从后续基本面改善角度找机会，重点关注25年景气拐点的新能车电池链，这个投资机会后续可能扩散至整个新能源、乃至泛先进制造业；二季报企稳，三季报低基数可能保持稳定的医药生物，25年同样可能迎来创投一级市场拐点。港股互联网，平台经济是拐点已兑现的核心资产，维持看好。
我们仍对科创25年的困境反转有期待，但前期ETF基金集中流入推高科创股价中枢，这透支了25年改善预期，也透支了未来一段时间主题演绎的空间。科创修正后，同样是后续主题演绎的落脚点。短期高波动环境下，如果有新主题仍会有弹性，紧密跟踪。
风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期
