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来源：市值风云
作者 | 萧瑟
自2020年起，便不再有渠道采购鲎血细胞。
鲎（Limulidae）泛指肢口纲剑尾目下一科节肢动物的统称，是当今地球上最古老的生物之一，其相关化石最早可追溯至寒武纪大爆炸时期，距今已有约5.4亿年。
鲎最具有独特性的便是其血液，不仅因富含铜元素而呈现蓝色，还具备极高的医学价值。
从鲎血中可以提取包含凝血酶、凝血蛋白原等多类凝血因子的鲎试剂，在与内毒素接触后会迅速形成凝胶，具有灵敏度高、检测速度快、操作简便、成本低廉以及重复性好等特点，被广泛应用于医学检测。
风云君就关注到了一家公司其核心产品以鲎血为原材料2023年10在新三板挂牌，同年12月其IPO申请获北交所受理，由招商证券担任保荐人，这家公司就是丹娜生物（874289.NQ）。
恰逢近期丹娜生物披露了首轮问询的回复公告，今天我们就来看下这家公司。
主营体外诊断试剂，业绩依赖两核心产品
丹娜生物成立于2014年，当前实控人为美籍华人ZHOU ZEQI（周泽奇），后者曾在哈佛大学医学院任讲师，目前是公司董事长及首席科学家，截至2023年末直接持有公司34.1%的股份。
早在2020年11月，丹娜生物就曾向科创板递交过IPO文件，彼时保荐人是中信证券，不过在2个月后便主动撤回了上市申请。
作为第一批国家支持的重点专精特新“小巨人”企业，丹娜生物以侵袭性真菌病血清学早期诊断产品起家，并逐渐将产品拓展至其它病原微生物体外诊断领域，主要下游为各级医疗机构及第三方医学检验实验室。
其体外诊断产品包括检测仪器以及与仪器搭配使用的检测试剂，其中检测试剂一直是主要收入来源，2023年试剂产品实现营收2.10亿，营收占比为88.8%。
（来源：丹娜生物问询回复，制图：市值风云APP）
值得一提的是，2023年仪器产品毛利率仅有20.99%，而试剂产品的毛利率高达91.26%，亦贡献了绝大多数的利润。
试剂、耗材类产品相较于仪器、设备类，专用性更强且消耗属性明显，靠着贱卖仪器设备来扩大试剂耗材的销售规模，这在分析检测行业内是常见的商业模式。
进一步细分下来，丹娜生物的试剂产品又包括酶联免疫法、酶动力学法、免疫层析法、化学发光法等不同系列，各系列下又有多个产品管线。
2023年酶联免疫法和酶动力学法是营收最高的两个系列，此前年份中占比最高的免疫层析法系列则出现了大幅下滑，其中原因会在后文详细分析。
（来源：丹娜生物问询回复，制图：市值风云APP）
虽然丹娜生物看起来产品管线繁多，实际上能打的只有两个，一个是酶联免疫法中的GM试验产品，另一个则是酶动力学法中的G试验产品，这两大核心产品常年能够贡献公司50%以上的毛利。
2023年二者毛利率分别为94.4%、92.9%，合计产生营收1.65亿、毛利1.55亿，在公司整体中占比分别为69.9%、78.1%。
（来源：丹娜生物问询回复，制图：市值风云APP）
业绩方面，受免疫层析法产品收入大幅下降影响，2023年丹娜生物总营收规模为2.37亿，出现了19.8%的同比下滑。
不过当年归母净利润为7，760万，实现了73.9%的同比增长，创下历史新高。
（来源：Choice终端，制图：市值风云APP）
市占率30%，国内鲜有竞争对手
虽说丹娜生物总体营收规模并不高，但据招股书披露，2022年其在国内侵袭性真菌病诊断试剂市场的市占率有30%，是行业内的龙头企业之一。
由此可见，这是一个市场相当狭窄的领域。
侵袭性真菌病系指真菌侵入人体组织、血液，并在其中生长繁殖导致炎症反应及组织损伤的感染性疾病。
其最大的威胁在于可在糖尿病、艾滋病、血液病、器官移植等多种疾病患者中出现，早期临床表现往往不典型且易被上述疾病症状所掩盖，因此快速、精准的检测与诊断是治疗侵袭性真菌病的关键。
根据药监局官网的数据，截至2024年7月，国内G试验产品厂家数量只有11家，而GM试验厂家仅仅有3家，业内玩家并不多。
（来源：丹娜生物问询回复）
除丹娜生物外，国内市场份额较大的还有两家国内企业以及两家美国企业，其中在技术路线、产品种类、自动化程度三方面均能与丹娜生物相比的也仅有天津一瑞生物一家。
（来源：丹娜生物招股书）
这样来看，在这一领域丹娜生物也称得上是国内龙头企业。
根据弗若斯特沙利文的数据，2022年国内侵袭性真菌病诊断试剂市场规模仅有4.4亿，不过至2030年将增长至30.3亿，8年7倍，CAGR约27.3%，有着很高的增长预期。
（来源：丹娜生物招股书）
增长持续性存疑
结合前文来看，我们不难发现丹娜生物作为业内龙头，近两年的业绩增速却并没有匹配行业市场规模的高增长。
2021-2023年，国内市场规模增长了近50%，而同期丹娜生物总营收、归母净利润的增幅分别为1.3%、10.3%。
此外，以2022年4.4亿的市场与30%的市占率测算，当年丹娜生物侵袭性真菌病诊断试剂收入仅有约1.3亿的规模，与2.77亿的试剂产品收入相差较远。
其中原因在于近年来丹娜生物还涉及部分应急业务。
01 应急业务难以为继
应急业务实际上就是向境外客户销售新冠抗原、抗体检测产品以及相关服务，在疫情期间这项业务贡献了相当一部分收入。
2020-2022年间，应急业务的营收规模分别为0.87亿、0.81亿、1.35亿，分别占当年公司总营收的42.2%、34.7%、45.8%。
（来源：丹娜生物招股书，制图：市值风云APP）
不过可想而知的是，这块业务没有持续性，疫情结束后市场需求便所剩无几，至2023年销售收入仅余337万，同比下降幅度超1.3亿。
由于新冠抗原、抗体检测产品试验原理为免疫层析法，这也解释了2023年该系列产品营收以及公司总营收的下滑。
如今丹娜生物应急业务相关订单均已执行完毕，算是趁着疫情在主业之外赚了一笔，但实际上这项业务对利润端的影响并不大，四年间合计净利润也只有3，000万，盈利能力和常规业务并不在一个档次上。
（来源：丹娜生物问询回复）
应急业务的兴衰只能算是丹娜生物发展过程中的一段小插曲。
02 核心产品依赖稀缺资源
剔除应急业务的影响后，2023年是丹娜生物主业真正放量的一年，年内常规业务实现收入2.33亿，同比增长约45.6%。
而当下真正阻碍到丹娜生物主业进一步扩张的因素，是核心产品的原材料供应短缺。
这里说的原材料便是引言中提到的鲎血。鲎血细胞中的G因子是丹娜生物旗下酶动力学系列试剂发生反应的关键，其中自然也包括了丹娜生物两大核心产品之一的酶动力学法G试验试剂。
由于栖息地破坏以及过度捕捞等原因，近30年间中国鲎种群数量大幅下滑。自2021年2月起，鲎升级为国家二级保护动物，国家对鲎相关利用行为的监管更为严格。
（来源：《国家重点保护野生动物名录》）
这要搁电影或小说里，丹娜生物这样的公司就是妥妥的反派。
政策调整后，市场上鲎血及鲎血细胞的获取渠道均销声匿迹，自2020年以来丹娜生物便未再有采购，期间经营用料均来自历史库存。
或许这也是彼时其主动撤回科创板IPO申请的原因之一。
根据招股书中的披露，现有的存量鲎血细胞可满足5年以上的生产需求，也就是说约至2029年起酶动力学系列便将停产。
（来源：丹娜生物问询回复）
期间丹娜生物也有研发鲎血细胞相关产品的替代品，陆续推出了磁微粒化学发光法、荧光免疫层析法、酶联免疫法等替代方案，并且在问询回复中认为与原产品差异不大，不会构成用户选择新产品的阻碍。
但是2023年，以上三个替代产品的营收分别为20.91万、12.91万、1.16万，加起来也就35万，根本无法与原产品相提并论，此外毛利率也要显著低于原产品。
（来源：丹娜生物问询回复）
2023年酶动力学系列产品合计实现收入9，012万，毛利率为92.0%，能够贡献丹娜生物38.1%的营收以及41.8%的毛利。
（来源：丹娜生物问询回复）
若未来因原材料短缺而失去这类产品，对丹娜生物着实是不小的打击。
拟募投扩产，金额缩水4成
鲎血细胞短缺带来的困扰在丹娜生物IPO募投项目中也有体现。
此次IPO与2020年科创板IPO时的募投项目相同，均为总部基地、新品研发以及补流，但各项目的具体构成有很大变动。
（来源：丹娜生物招股书）
以拟投入资金最多的总部基地建设项目为例，2020年IPO中这一项目由1条POCT和胶体金法生产线、1条ELISA法生产线、1条化学发光生产线和1条酶动力学显色法生产线构成，囊括了两大核心产品。
ELISA法即酶联免疫吸附测定法。
而在此次IPO中，总部基地项目仅包含一条年产100万人份的酶联免疫法试剂产线，酶动力学法产线则不见踪影，可见原材料的短缺也约束了核心产品的产能扩张。
（来源：丹娜生物问询回复）
而拟大幅扩产的则是免疫层析法、化学发光法这些在此前年份中利润贡献较低的产品系列，主打一个多元化发展，与其说是战略调整，不如说是形式所迫。
不过从丹娜生物历年的情况看，疫情期间免疫层析法的产能利用率高达150%左右，但疫情结束后的2023年仅有62.64%，存量产能大量闲置，未来能否再消化1，300万人次的增量不免令人担忧。
（来源：丹娜生物招股书）
此外，在第一轮的问询回复中，丹娜生物还披露了其对IPO拟募资规模的缩减。
经调整后，总部基地建设、新产品研发两项目的拟使用募资规模分别由3亿、1.5亿元降低为2亿、1亿元，剩余部分将以自有资金不足，原5，000万的补流项目也被取消。
从账面看，2023年末丹娜生物拥有约3亿的货币性资产，约占总资产的7成，而有息负债仅有1，140万的短期借款。
2020-2023年间，其经营性现金合计有5个亿的净流入，流动性相当充裕，根本没必要募5个亿的规模，更加没有补流的必要。
毛利率超90%、独占30%市场份额、行业空间预期8年翻7倍、现金流也不错，丹娜生物的商业模式看似光鲜亮丽，但是核心原材料的稀缺性着实是难以规避的一大约束。
毕竟只有能够长期维持下去，才能算是好生意。
而对丹娜生物来讲，无论是还未被市场认可的替代产品，还是产能消化堪忧的多元化扩产，都还难以弥补酶动力学系列产品缺失带来的损失，在历史库存消耗殆尽前找到合适的PLAN B是当务之急。
