来源：尺度商业
文 | 张佳儒
A股市场上，贵州茅台是绩优白马股的代表。投资者习惯将各行各业的龙头股称作行业中的茅台，比如“榨菜之王”涪陵榨菜，就被称为“榨菜茅”。
2023年，涪陵榨菜的业绩踩了一脚刹车，“榨菜茅”的光环暗淡了。不久前的2023年报显示，公司实现营业收入24.5亿元，同比下降3.86%，实现归母净利润8.27亿元，同比下降8.04%。
自2010年上市以来，涪陵榨菜还是第一次营收净利润双下滑。
2010年至2022年，涪陵榨菜业绩稳步增长，营收从5.45亿元增长至25.48亿元，归母净利润从5574.56万元增长至8.99亿元。
然而，近两年，涪陵榨菜的营收增速在下滑，2022年，公司营收增速1.18%，创出上市后的罕见低速，为2023年的下滑埋下伏笔。
涪陵榨菜的主要产品是榨菜，营收净利润下滑背后，榨菜不好卖了。
2021年至2023年，涪陵榨菜的榨菜销量从13.48万吨下滑至11.33万吨，榨菜的营业收入从22.26亿元下滑至20.76亿元。
从增长的角度，无论是榨菜的销量还是营收，涪陵榨菜都“榨”不动了。然而，涪陵榨菜还在扩张产能。
2023年初，乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地（一期）项目（以下简称“20万吨榨菜基地项目”）启动土建建设，项目达产之后，涪陵榨菜新增20万吨榨菜产能。
翻倍式扩张产能，涪陵榨菜在打什么算盘？
翻倍式扩产能，
3年前的剧本
2006年，央视黄金广告时间，皇上专业户张铁林一句“涪陵榨菜，我爷爷的爷爷都说好！ ”，迅速打响涪陵榨菜知名度。2010年，涪陵榨菜在深交所上市，成为“榨菜第一股”。
在包装榨菜领域，涪陵榨菜是绝对的王者。
据欧睿数据，2008年末，涪陵榨菜市场份额21.28%，较第二名的9.56%高出一倍以上。到2019年末，涪陵榨菜市场份额达到 36.41%，较第二名的11.50%已高出两倍以上。
涪陵榨菜的理想极为远大，准备大幅扩张产能。
2020年8月，涪陵榨菜披露非公开发行A股股票（定增）预案，拟募集资金33亿元，其中29.5亿元投入20万吨榨菜基地项目。
根据预案，20万吨榨菜基地项目项目建设期为3年，达产期3年，新增10条榨菜自动化生产线（设计产能20万吨/年）。
该项目按照3年逐步达产进行测算：达产期第 1 年（2024年）达产率为50%、达产期第3年（2026年）达产率为100%。
2019年，涪陵榨菜的榨菜产能是13.98万吨，销量11.88万吨。如此来看，涪陵榨菜意在翻倍式扩张产能，新增的产能如何消化？
涪陵榨菜在公告中称，要做精做透省地级市场、拓展县级及以下市场，并提出了一个“全民榨菜计划”：
到2026年（达产第三年），6.12亿省地级城市人口目标人均销量要从2019年的0.18kg/人提升至0.34kg/人，7.92亿县级及以下人口目标人均销量要从2019年0.03kg/人提升至0.13kg/人。
合计下来，涪陵榨菜在2026年的目标销量是31万吨，是公司2019年榨菜销量11.88万吨的2.6倍。
无论是翻倍式扩产能，还是“全民榨菜计划”下的目标销量翻倍，涪陵榨菜的计划都是3年前的剧本，真的可行吗？
豪赌的29亿，
不及预期的进度
涪陵榨菜在分析项目可行性时，列出了几组数据：
根据机构数据，我国酱腌菜年产量450万吨，按照国内14亿人口平均计算，人均酱腌菜消费量为3.21kg。2017年，中国人均包装酱腌菜消费量仅为 0.2kg/人，远不及美国人均消费量3kg/人。
从 0.2kg/人到3kg/人，这是涪陵榨菜憧憬的市场空间。涪陵榨菜还说，酱腌菜市场的包装化程度将逐渐提升，在替代散装酱腌菜进程中，包装榨菜企业具备竞争优势。
涪陵榨菜还根据机构数据进行推算，2026年，我国包装榨菜行业销量有望达到46万吨。此外，涪陵榨菜推算新兴餐饮榨菜市场空间潜在需求37万吨，休闲榨菜市场4万吨，具体年度并未说明。
一系列分析之后，涪陵榨菜向外界传达出榨菜市场空间广阔，公司的拓产计划时不我待的信号。那么，涪陵榨菜的剧情演绎到哪一步了？
2023年报显示，涪陵榨菜的20万吨榨菜基地项目于年初启动土建建设。截至2023年末，项目累计投入1.73亿元，占募集资金承诺投资总额29.5亿元的5.87%，项目达到预定可使用状态日期2025年12 月。
定增预案中，20万吨榨菜基地项目达产期第1年为2024年，2023年末的投资进度仅为5.87%，明显慢于预期。而另一定增拟投资项目乌江涪陵榨菜智能信息系统项目投资进度0%。
涪陵榨菜解释，公司两个募投项目工程量较大，项目前期招标及土建建设周期较长，加之项目推进过程中物流运输、人员流动及生产经营受阻等系列工作开展不畅。
定增募投项目进度不及预期，涪陵榨菜巨额募集资金另有重用。2023年4月，涪陵榨菜股东大会通过议案，同意使用不超过32 亿元的闲置募集资金购买理财产品。
不及预期的还有市场表现，2023年，涪陵榨菜的榨菜产品贡献了84.73%的营业收入，但营收下滑4.56%。对此，涪陵榨菜方面表示，受宏观消费需求不及预期及行业竞争加剧等因素影响。
年报中还有一个数据值得注意，2023年，在涪陵、眉山、东北三个生产基地，榨菜、萝卜的实际产量11.46万吨，远低于设计产能25.625万吨。
市场表现不及预期，产能远高于实际产量，涪陵榨菜仍启动20万吨榨菜生产项目的土建建设，像是一场29亿元的豪赌，赌的是未来榨菜行业未来继续高增长。
多元化数年，
比榨菜更赚钱的生意难寻
近几年，榨菜行业增长乏力。欧睿数据显示，2021年包装榨菜行业市场规模约为83亿元，预计未来5年复合增速将降至8.5%，低于此前2015-2021年间11.6%的行业复合增速。
2023年，涪陵榨菜的主打产品榨菜的销量和营收均下滑，找到榨菜之外的第二增长曲线，是公司业绩持续增长的必答题。
回顾历史公告，2010年上市当年，涪陵榨菜的营收结构中，榨菜是绝对的主力，贡献了99.28%的营收。除了榨菜，涪陵榨菜还有“其他佐餐开胃菜”以及榨菜酱油产品。
2014年，涪陵榨菜公布“其他佐餐开胃菜”含海带丝和萝卜。2015年，公司收购四川省惠通食业有限责任公司100%股权，成功迈出兼并扩张第一步，进入泡菜行业。
到了2023年，榨菜依然贡献着84.7%的营收，泡菜成为仅次于榨菜的第二大品类，营收2.25亿元，占比9.19%，萝卜是第三大品类，营收占比2.49%。
多元化数年，涪陵榨菜的营收结构中，榨菜依然占据绝对主导，也是最赚钱的生意。公司高管近期提到，“公司榨菜毛利率 50%以上，其他品类毛利率大致在 25%-40%区间。”
未来，涪陵榨菜如何布局？根据公司公告，涪陵榨菜仍将以榨菜为中心，向“榨菜+”、榨菜亲缘品类、川式复合调料方向发展。在佐餐开味菜行业，涪陵榨菜采用外生扩张并购和内生创新发展两条腿走路。
综合来看，涪陵榨菜在榨菜行业是绝对的行业一哥，近两年榨菜产品销量和营收下滑，多元化的产品布局对于未来增长至关重要，从各产品毛利率来看，比榨菜更赚钱的生意难寻。
目前，涪陵榨菜还在推动几年前定下的榨菜拓产项目，新增的产能如何消化，值得关注。曾有行业人士认为，涪陵榨菜拓产以本身榨菜来看很难完全消化产能，可能是在做前瞻式的多元化布局，未来会做多品牌、多品类。
涪陵榨菜的拓产计划如何进展，未来会调整资金用途吗？我们将保持关注。
