作者 | 吴俊宇 顾翎羽
英伟达如今面临美国司法部反垄断调查、旗舰芯片GB200延迟出货两个麻烦，但它真正的挑战是，买了英伟达芯片的大模型公司，要赚到真的钱
全球AI芯片巨头英伟达（NASDAQ： NVDA）的股价正在持续回调。
英伟达今年上半年一度成为全球市值最高企业。美国东部时间6月18日，英伟达市值攀升至3.34万亿美元（相关报道见《财经》6月19日《英伟达市值登顶，还会继续爆发式增长吗？》）。随后两个月，英伟达股价持续回调。原因是，英伟达股价增长太快，部分投资者选择高位套现。
受美司法部反垄断调查、旗舰芯片GB200延迟出货、美股集体大跌等因素影响，英伟达股价继续下滑。美国东部时间8月5日下午收盘时，英伟达收盘价100.45美元，较前一个交易日下跌6.36%。英伟达目前总市值2.52万亿美元。
8月2日，媒体报道称，美国司法部已对英伟达展开两项调查。其一，今年4月英伟达斥资7亿美元收购以色列芯片管理软件公司Run：ai，这一收购案可能涉嫌垄断。其二，英伟达被竞争对手举报，可能在滥用AI芯片市场主导地位。如向云服务商施压，要求其购买多种产品。
英伟达发言人回应称，英伟达凭借实力获胜。英伟达凭借数十年的投资和创新开展竞争，严格遵守所有法律。并表示，英伟达愿意向监管机构提供任何需要的信息。
8月3日，又有消息传出，称英伟达下一代旗舰AI芯片GB200将延迟出货三个月以上。预计交货时间将从原计划的2024年三四季度推迟到2025年初。一种解读是，GB200芯片设计相对复杂，台积电CoWoS-L封装工艺也较新。因此生产良率不如预期，出现了产能进度延后的现象。
8月5日，英伟达再次回应此事，称对市场传闻不予置评。Hopper系列（H100/H200）需求强劲，Blackwell（B100/B200/GB200）样品试用已广泛开展。预计2024年下半年产量将有所增加。
摩根大通针对这一消息的最新研报指出，GB200目前未发现任何严重到导致重新设计或多季度延迟的重大问题。
《财经》征询的多位行业人士的判断是，英伟达虽然面临美国司法部反垄断调查、旗舰芯片GB200延迟出货等问题，但这些问题对英伟达的基本面暂时影响有限。
尽管股价出现震荡，但从业务运营层面看，英伟达业绩很稳定。英伟达已连续三个季度（2023年三季度-2024年一季度）维持200%以上的营收增速，连续四个季度（2023年二季度-2024年一季度）维持600%以上的净利润增速。英伟达牢牢占据着全球数据中心GPU（图形处理器）市场90%以上的份额，在AI芯片产业链难以被替代。
反垄断风潮，来得密集去得慢
一位长期研究反垄断的人士对我们表示，反垄断是监管部门威慑企业滥用垄断地位的有效工具。反垄断通常的逻辑是，不反对企业通过创新、竞争在市场占据垄断份额，但反对企业滥用垄断地位打压对手或客户。监管部门衡量是否需要对一家企业进行反垄断诉讼的界限是——这家企业是否阻碍了其他企业创新。
英伟达在数据中心AI芯片市场占据绝对主导地位。数据中心AI芯片包括GPU，以及专用AI芯片（如NPU神经网络处理器、DPU深度学习处理器等）。前者通用能力强，一般用于AI训练和推理；后者用于专用场景，通常只专注AI推理，少数可用于AI训练。
富国银行今年2月数据显示，英伟达2023年在全球数据中心GPU市场份额为98%。半导体市场调研机构TechInsights 2024年数据显示，2023年数据中心AI芯片市场规模为177亿美元，英伟达市场份额为65%，英特尔市场份额为22%，AMD市场份额为11%。
需要尤其注意的是，美国司法部近期对英伟达启动的两项反垄断调查，并非针对英伟达的垄断市场份额，而是要评估英伟达是否在AI芯片市场滥用主导地位。
美国司法部其中一项调查是，英伟达对以色列初创企业Run：ai的收购案。据媒体报道，这一交易价值可能高达7亿美元。Run：ai主营GPU管理软件，致力于在芯片资源有限的情况下，让用户更高效地完成更多的计算任务。这种技术在全球芯片供应紧张的背景下，显得尤为重要。
美国监管机构对英伟达收购Run：ai的交易动机存在疑虑。逻辑是，Run：ai的技术可以帮客户减少对英伟达等公司AI芯片的需求，这可能会威胁到英伟达的收入和利润。英伟达存在通过收购压制创新的嫌疑。近年来，美国监管机构对大型科技企业的收购案审查愈加严格，但大多数收购案在附加条件后仍可获批准。
美国司法部的另一项调查是，应其他竞争者的要求，正在评估英伟达是否利用其市场主导地位，迫使云服务提供商购买其产品。原因是，部分客户和竞争对手指责英伟达采取了不当的销售策略，例如将关键软件与芯片捆绑销售，或是对选择购买AMD或英特尔AI芯片的客户收取过高费用。
对于这项指责，英伟达回应称，愿意向监管机构提供所需信息。该公司认为，其成功的原因恰恰是“基于长期的投资和创新，并始终遵守法律，确保客户能够自由选择解决方案”。
2024年英伟达业务和市值快速膨胀，反垄断风险逐渐加大。各国监管机构对英伟达在AI芯片市场的主导地位表达了关注。
今年2月，英伟达公开承认，美国、欧盟和英国的官员也审查其业务。由于其在AI相关市场的地位，全球监管机构对其业务的关注有所增加。今年7月，法国监管机构对英伟达正式提起反垄断诉讼，指控其操纵价格、不公平合同条款和歧视行为等。法国监管机构还对AI行业过度依赖英伟达的CUDA软件表示担忧。美国部分国会政客也在支持针对英伟达进行反垄断调查。今年8月，美国马萨诸塞州民主党参议员伊丽莎白·沃伦警告称，让一家公司成为全球人工智能未来的守门人是危险的，可能带来严重的经济风险。
短期来看，英伟达不会被全球范围内的反垄断风潮过度影响。各国政府密集的反垄断行为短期内可能导致该公司市值小幅波动，但从实际情况来看，英伟达有足够的时间和空间应对其影响。因为反垄断调查通常周期长达数年，且结果通常是高举低打，微软、谷歌、高通等科技企业都曾遭遇不同国家监管机构的反垄断调查，但结局都是，支付数亿美元费用签署和解协议。
但长期来看，英伟达要对此进行合规和防范。因为一旦证实英伟达存在垄断行为，英伟达可能面临罚款和业务限制等法律后果。这会对英伟达的长期业绩和股价产生影响。
清华大学国家战略研究院特约研究员刘旭的观点是，虽然英伟达可能具有市场支配地位，但还需要有足够的证据论证其是否滥用这一地位。例如，美国联邦司法部仍在调查英伟达是否要求云服务企业与其达成独家采购协议，是否差别对待那些同时采购竞争对手AI芯片的客户，在它们采购英伟达产品时给予更高报价。早在2023年，法国对英伟达的调查已经开始，但英伟达的股价在2024年上半年仍然创下新高，表明反垄断执法对高科技企业市值的影响相对有限。
刘旭进一步解释，英伟达收购AI企业并非个案。其他美国高科技企业也在进行类似的收购活动。尽管美国和欧盟、英国反垄断监管机构近两年对大型科技企业的收购案审查更加严格，但大多数收购案并未被禁止，即便可能引发对限制竞争的担忧，也都在附加限制性条件后获得批准，例如微软收购动视暴雪案。
延迟出货背后的风险因子
GB200是英伟达的下一代旗舰AI芯片。该芯片在2024年3月英伟达开发者大会上发布，预计在2024年三季度或四季度开始交付。它实际是由两个Blackwell B200 GPU和一个Grace CPU组成。相较于H100，GB200的算力性能提升了6倍。
英伟达GB200产品架构图，它实际是由两个Blackwell B200 GPU和一个Grace CPU组成 来源/英伟达官网
英伟达新品交付推迟，业界对此有多种解读，主要集中在芯片设计环节。因为，GB200相比过去历代产品的复杂性有所提升。
一位芯片技术人士对我们解释，英伟达的Blackwell系列芯片使用了大量新IP（具有独立功能的电路模块），这使得部分Bug在硅后验证（Post-Silicon Validation）阶段难以被检验。像Blackwell这类高性能系列芯片的HBM3高性能内存甚至要连接AI系统后才能进行测试。通常还要为客户提供早期样片在实际业务场景进行测试。在产品高度复杂的情况下，为确保产品兼容性，推迟出货很正常。
8月2日，摩根大通和摩根士丹利分别发布报告对此分析。摩根大通和摩根士丹利的共同观点是，问题是在芯片量产前发现的，因此影响有限。它们甚至预测，上述问题可以在一个月内得到解决。
市场原本预期Blackwell将在2024年三季度开始生产，2024年四季度批量出货，大规模服务器出货预计要到2025年一季度。因此，目前主要是2024年三季度生产计划受到影响。随着台积电四季度产能扩张，三季度生产延迟有望得到部分弥补。Blackwell今年出货量会小幅缩减，2025年一季度出货影响有限。
摩根大通认为，芯片设计问题是导致产品推迟的主要原因。摩根士丹利则认为英伟达可能通过重新设计来提升Blackwell这一新架构的稳定性。经过对代工厂供应链的调研，摩根士丹利认为Blackwell芯片的生产可能会暂停大约两周，2024年四季度将恢复生产进度。台积电仍能够赶上英伟达的Blackwell预计生产时间。
摩根大通报告显示，预计GB200在2024年总出货量原本在60万台以上。受延迟出货影响，预计GB200在2024年出货量将在40万-50万台之间。GB200短缺有望让上一代产品H200在2024下半年销量小幅成长50万-60万台。预计GB200在2025年出货量将不再受到影响，会达到450万台以上。
花旗银行则预计，GB200延期不会对英伟达2025财年三季度（2024年7月末-2024年10月末）营收产生实质影响，但会影响英伟达2025财年四季度（2024年10月末-2025年1月末）数据中心业务15%的营收。花旗银行把英伟达2025财年（2024年1月末-2025年1月末）的营收目标下调了5%，2026财年营收预测大致不变。花旗银行仍认为英伟达是数据中心GPU龙头，长远市占率约90%，并维持“买入”评级，目标价为150美元。
GB200延迟出货造成的财务影响暂时有限，但随着英伟达产品型号变多、迭代周期缩短，英伟达的产品线、供应链管理难度在变大。
英伟达的芯片发布周期越来越短，V100到A100发布间隔周期是36个月，A100到H100发布间隔周期是22个月，H100到H200发布间隔周期是20个月，H200到B100/B200/GB200发布间隔周期只有四个月。
一款AI芯片正常使用周期是三年。V100到A100这个阶段，英伟达和科技公司AI芯片换代节奏是一致的。但H100发布之后，英伟达产品迭代节奏加速，它需要足够的时间去确保产品的可靠性。
另一位芯片技术人士认为，英伟达产品迭代加速是双刃剑。一方面有利于英伟达保持市场优势，它的竞争对手AMD、英特尔每一代新产品出来，都需要花费一定的周期为客户做适配，产品迭代周期相比英伟达更长。英伟达有CUDA（一套针对英伟达GPU产品的开发工具平台）软件，无需为客户频繁做适配。但英伟达提速的代价是产品稳定性有可能会下降，不出问题尚可，一出问题，就会出现类似GB200延迟出货的情况。
大模型持续盈利，英伟达才能一直赢
多位芯片行业从业者认为，反垄断、出货延迟都不足以伤及英伟达的根基。英伟达真正的挑战是——科技公司未来1年-2年能否通过大模型获得切实的业绩增长，它们能否维持巨额资本支出采购英伟达的芯片。
英伟达主要客户是微软、亚马逊、谷歌、Meta等大型科技公司。它们仍在大规模采购英伟达AI的芯片，近2个-4个季度付出了50%-100%的资本支出。市场预期，这种高强度的资本支出不可持续。因此，核心问题是，大型科技公司能否兑现AI红利。只有它们赚到了足够的钱，才能付出高额资本支出，继续采购英伟达的AI芯片。产业链上下游形成良性循环后，英伟达的故事才能继续讲下去。
今年8月，一位曾从事芯片投资的科技公司战略规划人士对我们表示，半导体行业通常一轮周期是36个-44个月。在上升周期，芯片价格、芯片需求会同时上涨。但在下降周期，芯片需求、芯片价格会同时下降。这轮AI芯片周期从2022年末开始的。理论上看，2025年三季度或2026年初可能会出现AI芯片需求见顶的情况。届时英伟达的挑战可能才会真正开始。
