来源：中信证券
市场拐点的三大类信号仍在陆续验证，政策方面，三中全会改革类政策信号已明确，提振市场中长期风险偏好，短期稳内需与稳房价的政策有望在月末政治局会议明确，市场流动性也已经在逐步改善；外部方面，美国大选局势逐渐明朗，特朗普胜选的概率相对较高，国内自主可控和提振内需的政策预期不断增强；价格方面，内需不足约束下信号仍需观察，随着三大信号继续逐步验证，当前市场流动性拐点已现，三季度有望进一步迎来市场拐点，红利策略将持续分化，待市场拐点出现后再转向绩优成长。
首先，三中全会顺利闭幕，改革政策信号全面验证，向改革要发展，提振市场中长期风险偏好，市场流动性已经在逐步改善。其次，市场对美国大选局势日渐明朗的外部信号已有反应，“特朗普交易”强化的同时，内外因素共同催化下，国内自主可控和提振内需政策预期都在增强。再次，二季度国内经济数据显示，内需不足在居民端显现，而外需下半年亦有不确定性，价格信号依然偏弱，逆周期政策有望加快落地，关注月末政治局会议稳内需和稳房价的举措。最后，市场流动性拐点已现，活跃资金仓位已回落至均值以下，随着三大信号继续逐步验证，三季度有望迎来市场拐点，红利策略将持续分化，待市场拐点出现后再转向绩优成长。
改革类政策信号已明确
提振市场中长期风险偏好
市场流动性已在逐步改善
1）三中全会明确改革预期，向改革中要发展，提振市场长期风险偏好。二十届三中全会顺利结束，中长期改革预期基本明确，会议以“进一步全面深化改革、推进中国式现代化”为主题，系统部署了十四个重大领域改革任务，对其中部分我们学习体会如下：①会议重申“两个毫不动摇”，我们预计未来国企改革与支持民营经济举措将齐头并进。②因地制宜发展新质生产力，重点关注数字经济、现代基建、产业链安全。③教育、科技、人才是中国式现代化的基础性、战略性支撑，重视科技教育人才体制改革。④平衡央地财政关系、落实资本市场“1+N”政策体系。⑤顺应城乡融合大趋势，破除妨碍各要素流动制度壁垒。⑥坚持以开放促改革，塑造有利外部环境。⑦民生领域关注收入分配、促进就业、社保体系、医药卫生体制、人口服务体系等内容。⑧中国式现代化是人与自然和谐共生的现代化，新质生产力也是绿色生产力。⑨短期经济政策要求进一步落实已有政策，注重防范化解风险。
2）会后市场流动性开始缓慢改善，先关注新质生产力相关主题。一方面，与过往两届三中全会类似，市场成交在会前萎缩后，会后已开始逐步改善，全市场成交额近10个交易日在6000亿元上方企稳，流动性恢复是个渐进的过程。另一方面，面对新一轮科技革命和产业变革，因地制宜发展新质生产力是供给侧的重要看点，叠加受海外“特朗普交易”强化自主可控主线的预期，短期可以优先关注数字经济、现代基建、产业链安全主线中有望优先得到政策催化的部分主题。另外，结合全会公报内容，我们认为财税体制改革、金融改革落实、资本市场“1+N”政策体系以及国企改革深化都是下半年值得持续关注的政策主线。
外部信号已有充分反应，国内自主
可控和提振内需政策预期都在增强
1）特朗普胜选概率提升，其施政方针日趋明朗，相关交易不断强化。本轮全球“特朗普交易”的整体方向仍是“减税和债务扩张+呼吁降息+提高关税+控制移民”的政策组合下带来的通胀预期抬升。首先，据polymarket预测数据，截至7月20日，特朗普当选美国总统的概率为65%，而拜登仅为7%，且拜登退选概率超过70%。其次，7月中旬2024年新版美国共和党党纲文本发布，在整体思路上，纲领以“美国优先”为主旨，强调“回归常理”的保守主义立场。最后，特朗普宣布了副总统人选为俄亥俄州联邦参议员JD万斯，其主要政策主张包括提高关税、阻止外资、降低美元汇率以保护国内制造商、反对乌克兰的军事援助、支持增加能源开发等，我们预计若特朗普当选其内阁成员更偏鹰派、保守。
2）内外因素共同催化下，国内自主可控和提振内需政策预期都在增强。首先，外部环境愈加复杂多变，特朗普对中国台湾地区的芯片产业提出质疑，且与欧洲在安全和贸易问题上或将分歧加剧，海外产业链不稳定性上升。其次，若特朗普成功当选，后续需关注关税摩擦会给我国出口带来的影响。中信证券宏观组测算，特朗普提出的对中国商品征收60%关税的计划若落地，静态情形下简单测算对我国出口的直接拖累将达到约2.1-2.6个百分点，对外贸企业盈利空间冲击较大，将倒逼企业出海进一步加速。最后，三中全会要求健全新型举国体制，提升国家创新体系整体效能，内外部政策共同催化，将推升国内自主可控、提振内需的必要性，对此A股市场也给予了积极反馈：自7月9日以来，科技自主可控相关的国产算力、半导体板块超额收益明显。
价格信号依然偏弱，关注月末
政治局会议稳内需和稳房价的举措
1）内需不足在居民端显现，外需下半年亦有不确定性。国内二季度GDP同比增长4.7%，较前值下滑0.6个百分点，经济运行温度下降，原因主要是“量增价减”环境对企业扩大生产缺乏激励。内需方面，消费增速延续疲软，6月社零增速进一步下降至2.0%，较之于4~5月的平均同比增速2.8%进一步走弱，核心原因在于地产防风险背景下居民收入增速有所下滑。外需方面，下半年以来不确定性在持续加大，一是全球范围内针对中国的贸易争端在增加，二是经历“抢出口”后下半年海外的补库周期可能也趋于平淡。从社融指标对PMI、PPI的前瞻指引以及Wind一致预测净利润的变化趋势来看，当前经济仍需逆周期政策支持，未来亦需静待价格信号企稳回升。
2）政策有望加快落地，关注月末政治局会议稳内需和稳房价的举措。三中全会提出，“坚定不移实现全年经济社会发展目标……落实好宏观政策，积极扩大国内需求”，而7月末的政治局会议对市场的基本面预期影响会更直接。首先，地产政策有望继续发力，中信证券研究部地产组认为，房价下降的普遍性，政府性基金收入下降带来问题的紧迫性和此前政策的有效性，共同构成了政策继续出台的重要理由，7月19日北京出台商品住房“以旧换新”活动，力促楼市企稳。其次，短期内LPR报价也有望调降，为信贷回暖创造更适宜的政策条件，同时LPR报价机制或将改进，从而提升政策效率和市场化程度。最后，7月19日国常会提出要扎实做好下半年工作，坚定不移实现全年经济社会发展目标，大规模设备更新和消费品以旧换新牵引性带动性强，加大政策支持力度有利于更好释放内需潜力，建议关注月末政治局会议稳内需和稳房价的相关举措。
市场流动性拐点已现
1）市场流动性拐点已现，活跃资金仓位已回落至均值以下。首先，市场成交已开始缓慢改善，7月9日之后成交额稳定在6000亿元以上。其次，“类平准”资金依然在稳定市场预期，7月9日以来，宽基指数ETF资金流入从300ETF扩展至1000ETF，本周累计流入规模超过1000亿元。其次，根据对中信证券渠道调研，截至7月12日，样本活跃私募的仓位已经降至74.6%，为5月以来首次降至历史中位数以下。再次，公募基金二季报显示重仓股的持仓风格依然十分进取，在电子、通信行业的超配比例环比变化分别为2.4pcts、1.0pcts，家电、机械等景气度行业的超配比例也在环比上升，而偏内需的食品饮料的超配比例则环比减少2.3pcts，防御性品种的持仓已接近历史峰值，后续需警惕出现拥挤度带来的波动。最后，本周在交易型外资连续5个交易日持续净流出的影响下，北向资金整体转为净流出193亿元，其中交易型外资净流出221亿元，配置型外资净流入52亿元。
2）三大信号继续逐步验证，三季度有望进一步迎来市场拐点。红利策略将持续分化，待市场拐点出现后再转向绩优成长，短期可以关注自主可控和新质生产力相关主题。具体品种方面，红利低波类资产继续关注自由现金回报率稳定的水电、核电，保费稳定增长的财险。随着政策、价格和外部三大信号继续逐步验证，三季度市场拐点有望明确，配置重心再转向绩优成长，其中以沪深300为代表的绩优成长板块具备性价比，其持续创造自由现金流、提升股东回报的能力也会带来长期投资价值，重点关注银行（资产质量预期改善打开重估空间）、机械（设备更新改造和出海竞争）、家电（竞争格局稳定、海外业务扩张和去地产标签）、电子（消费电子、AI创新、半导体自主可控）等制造业龙头，反腐影响充分定价后的医药（产业整合、出海破局）以及港股的互联网和消费龙头公司。
风险因素
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。
