出品：新浪财经上市公司研究院
作者：创投Plus/易舍
顶着“VC第一股”的光环登陆港交所，天图投资上市首日却遭遇破发，当天收盘时大跌近25%，次日再跌去15.6%。自2023年11月9日起，公司股价一度连续16个交易日下跌，三周内市值蒸发约17.52亿港元。截至发稿日，天图投资每股价格在3港元上下浮动，较发行价已“腰斩”；最新市值不足23亿港元，近一个月日均换手率几乎为零。
如此惨淡的局面，似乎没有令徘徊在二级市场外的博将资本心生退意。
据港股披露易公开信息显示，私募投资基金管理机构博将控股有限公司（下文简称：博将资本）时隔近一年再次更新招股说明书，依旧由光大证券（维权）和德意志银行担任联席保荐人，继续准备冲击主板上市。
百亿规模参投94个项目只有3笔退出
清科研究中心报告显示，2023年中国股权投资市场整体延续下行趋势。报告期内，新募集基金数量和总规模同比分别下降1.1%、15.5%；投资案例数和披露投资金额同比分别减少11.8%、23.7%；包括IPO、并购、回购和股权转让等方式在内的退出事件数量较2022年下滑9.6%。
博将资本这一年的日子也不好过。
据招股书显示，2023年公司实现总营收1.54亿元，同比显著下降27.1%。其中，基金管理费与2022年相比微降3.5%，附带权益收入大幅减少46.4%。以自有资金投资实现的投资损益净额只有区区51万元，而2020-2022年分别为4306.9万元、8473.2万元、1725.1万元；净利润录得4411.7万元，同比锐减58.9%，比2020年同指标还要少近1000万元。
营收、净利双降，是博将资本LP结构单一、投资策略集中埋下的苦果。
从募资端来看，截至2023年12月31日，博将资本旗下共有80只基金，资产管理总规模约为101.63亿元。基金外部投资者（下文简称：LP）共1525名，其中约97.8%为个人投资者，对实缴资本总额的贡献比例约为94.3%，不少于50%的资金来自高净值个人。
从投资端来看，博将资本成立至今累计投资了94家公司。目前仍持有的91家投资组合公司中，有80家为高科技初创企业，涵盖高科技服务、数字信息技术、先进制造与自动化、医药与医疗技术、新材料等行业。在归属于基金持有份额的投资组合公司中，高科技企业的股权公允价值占比达97%。
然而苦心经营逾10年，博将资本仅实现了3笔完全退出，均由被投公司回购股份完成，投资收益倍数（MOIC）分别为1.3倍、1.4倍、3.2倍。另外有7笔投资，公司通过股权转让实现部分退出。预计2023-2024年底，博将资本将有9只基金陆续到期清算，超七成仅完全或部分退出了1-3家投资组合公司。
多项关键指标缩水个人LP扛不住了？
值得一提的是，博将资本尚未对已经上市的极米科技和智云健康进行减持。前者2021年以133.73元/股登上科创板，股价曾一路整荡走高。但行业竞争加剧、经营业绩下滑，极米科技近三年已跌去近60%；后者2022年于港交所亮相，发行市值179.05亿港元。可连年亏损难题迟迟未解，如今股价下探低至1.70港元/股，市值蒸发超90%。
已上市的公司表现不佳，未上市的公司一方面需要经受更加严格的监管审核、面对更加严峻的国际关系，退出路径显著收窄，另一方面资金链承压、爆雷风险陡增。
昔日的大数据“独角兽”睿至科技，2024年作为被告卷入的司法案件有62起，累计被执行总金额1.75亿元，多次陷入创始人“跑路”、拖欠工资等丑闻。而博将资本除了2022年向独立第三方转让股权收回了投资成本的44.3%，其余资金恐怕只能是“竹篮打水一场空”。
以上种种，导致博将资本的多项关键指标恶化。2021-2023年，公司的内部收益率（IRR）和剔除基金管理费后的净内部收益率（Net IRR）双双呈下降趋势，分别由21.2%降至14.7%、由20.0%降至13.4%。项目层面的投资收益倍数（MOIC）和基金层面的总投资倍数（TVPI）也持续缩水，2023年两项指标较2021年分别减少21.7%、14.3%。
报告期内，代表LP投资回报水平的分配至实缴资本比例（DPI）虽然有所提升至34.7%，但在不考虑时间价值的情况下，DPI大于100%才说明LP开始盈利，该指标与真正收回成本之间还存在不小的距离。尤其投资周期最长的鼎升系列基金，最早成立于2015年，DPI竟然只有14.2%。
博将资本的基金募资对象以高净值个人LP为主，而此类LP大多追求财务回报。陪跑多年回本遥遥无期，加上《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》提高了自然人投资者门槛，不少个人LP开始离场。
结合招股书和中国证券投资基金业协会公开数据分析，2023年博将资本合计举办了106场客户活动，仅向37名新投资者募得1.08亿元。相较之下，2022年公司共向121名新投资者募集了4.02亿元。眼下2024年进程已过半，博将资本却还未完成任何新基金的登记、备案和募集。由此可见，想要从个人LP口袋里掏钱，难度只会越来越大。
账面资金逐年下滑只剩71.5万 申请香港9号牌照谋出海转型
募资、退出不畅，博将资本的现金流愈发吃紧。
据两版招股书显示，2020-2023年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为1539.8万元、3880.8万元、6862.5万元、1033.7万元，近年来不断缩减。报告期内，现金及现金等价物分别录得70.9万元、1766.3万元、1515.7万元、166.5万元。截至2024年4月30日，博将资本的银行结余及现金只剩71.5万元，较2023年末减少57.1%。
与此同时，公司的应付贷款、应付控股股东款项和租赁负债直线攀升，从2020年的2069.7万元增长至2023年的1.97亿元，资产负债率三年内提高了近30个百分点。截至2024年4月30日，博将资本的债务总额约为1.62亿元，其中92.2%为公司对控股股东、创始人罗阗和妻子杨梦樵以及罗阗胞姐的负债。
值得关注的是，博将资本对罗阗胞姐的借款高达1.12亿元，主要用于公司2023年首次递表前的内部并购重组。该笔贷款原定无抵押、按中国银行间同业拆借年利率计息并须于一年内偿还。但碍于囊中羞涩，公司已与借款人签订补充协议，将还款期限延长至2026年6月，且豁免了应付利息。
无论如何，借助上市募资来缓解流动性，对于博将资本而言已是箭在弦上不得不发。
不过，股权投资机构的业绩与市场深度绑定，资产价值的回撤和上涨都会被放大，且具有一定的滞后性，因此二级市场更倾向于低估此类公司。美股上市的老牌私募股权投资机构KKR、阿波罗全球管理、凯雷集团和TPG，市盈率（TTM）常年处于5-10倍之间。港股的综合性资产管理机构诺亚控股，是活跃的私募股权母基金歌斐资产母公司，最新市盈率（TTM）也才4.24倍。天图投资上市后的节节败退，更无疑如同一盆冷水。业绩不甚亮眼、抗风险能力薄弱的博将资本能否成功突出重围“上岸”，前景并不明朗。
或因如此，博将资本有意“曲线救国”。
据公开报道显示，今年1月博将资本已正式向香港证监会申请9号牌照，积极拓展海外业务。9号牌照的正式名称为资产管理牌照，是由香港证监会发布执行的《证券及期货条例》第9类受规管业务资格牌照。获得该牌照的投资机构可以直接参与境外投资，也可以管理运用海外投资者的资金，为高净值客户提供股权、债券、衍生品、外汇等全品类服务。若能顺利拿下牌照，博将资本的海外募资通道也许得以成型，尝试其他金融业务增加收入不失为当前留在牌桌上的自救方法。
