来源：福能期货
摘要
下半年随着基建投资集中释放，终端需求将出现边际改善，黑链矛盾不明显，价格整体震荡运行，重心上移。品种间由于各自供应情况不同，强弱上硅锰>硅铁>焦炭>焦煤>钢材>铁矿。具体来看，钢材在粗钢调控背景下或能维持一定生产利润，可考虑逢低做多炼钢利润；焦煤产量缓慢复产，焦炭增产谨慎，焦炭基本面强于焦煤，可考虑逢低做多焦化利润；硅锰在锰矿结构性问题存在的背景下，成本驱动强于硅铁，可考虑逢低做多硅锰空硅铁套利。
一
行情回顾
上半年黑色商品震荡下跌，重心小幅下移，截至6月28日黑色指数2981，较年初3402回落12.37%。从节奏来看，1-3月春节后需求释放不及预期导致黑链开启负反馈下跌；4-5月基建、房地产利好政策频出，需求季节性改善，黑链价格低位反弹；6月政策进入真空期，需求淡旺季转换，黑链价格出现回落。
表1：上半年黑色各品种涨跌幅
图1：上半年黑色各品种涨跌幅
二
需求存在韧性，下半年将出现边际改善
1．地产恢复仍需时间
今年4月以来，新一轮房地产利好政策密集出台，降低首付比例、放松限购、下调公积金利率、房地产去库存等措施陆续推出，一定程度上提振市场情绪。但居民购房意愿依旧不足，房屋销售改善不明显，房企资金压力仍存， 房地产下行周期的拐点尚未出现，1-5月房地产开发投资累计同比下降10.1%。尤其是房地产开发前端连续多年大幅下滑，新开工对用钢需求的恢复仍要时间，1-5月房屋新开工面积累计同比下降24.2%，预计地产端对钢材需求的拖累仍将延续。
表2：房地产开发投资：当月同比
2．基建需求或集中释放
上半年专项债发放进度偏慢，5月专项债发行进度29.76%，仅高于2021年水平，受资金和项目的影响，多地开工进展较慢，1-5月基建投资累计同比5.7%，增速较去年同期7.5%有所放缓。不过今年专项债目标较去年小幅增加1000亿元，预计下半年专项债将加速投放。根据计划发行进度来看，8月、9月为专项债发行提速期。以及地方政府专项债相关项目审批完成，基建用钢需求将所有增强。
3．制造业需求存在韧性
制造业作为三大固定资产投资中唯一保持高速增长的领域，1-5月累计同比增速9.6%，高于去年同期水平，主要受益于我国经济转型带来的制造业发展和强劲的外部需求。后续在“加快发展新质生产力”和“大规模设备更新”的背景下，制造业投资增速或将保持高速增长。同时，国内制造业的价格、供应链等竞争优势仍在，出口有望维持高位，不过应警惕部分国家针对我国出口加征关税带来的不确定性。
4．钢材出口维持高位
今年以来钢材出口持续超预期，在2023年高基数的基础上继续保持着高速增长，1-5月钢材出口4465万吨，同比增长24.7%。主要由于我国钢材出口价格优势明显，钢材出口动力较强。目前我国热轧卷板出口报价较印度、土耳其、东南亚、独联体低20美元/吨以上。从出口国家来看，东南亚依然是我国钢材主要的出口国家，越南作为我国最大的钢材出口国1-5月累计出口钢材551万吨，占出口比重12.34%。一方面，东南亚基建还比较落后，其GDP的增长使其基建的需求有增量，未来的钢铁需求仍会上升；另一方面，东南亚还是制造业转加工国家，与欧美制造业周期相关，欧美制造业PMI从2023年下半年开始探底回升，越南制造业PMI持续维持在荣枯线之上，对我国钢材需求预计维持高位。
整体来看，下半年房地产依旧拖累钢材需求增长，制造业和出口需求有望维持高位，基建需求在资金加速投放后或出现集中释放，带动下半年需求好于上半年。
三
钢材：供应减量压力不大，价格震荡运行
1．政策影响有限
5月国务院印发《2024—2025年节能降碳行动方案》。其中提到，加强钢铁产能产量调控。目前具体措施尚未明确，若按照前两年的粗钢平控要求执行，今年1-5月我国粗钢产量43861万吨，同比降1.4%，则下半年减量压力不大；若以淘汰落后产能执行，我国钢铁行业自于2016年供给侧改革后，剩下的产能多为产能置换后的大型高炉，可以继续淘汰的落后产能占比已经不高；若按照钢铁行业节能降碳改造和用能设备更新形成节能量约 2000万吨标准煤，以两年为周期的话，折算钢材每年减量约为900万吨，考虑到1-5月的钢材减量，下半年依旧没有减量压力。所以政策对实际的产量影响较小，但是对于市场预期却有提振，在降碳的背景下，中长期的钢材供应存在一定的上限，有利于稳定炼钢利润。
2．铁水下行空间有限
4月以来，随着炼钢利润的修复，铁水产量逐步回升，目前已经接近240万吨，同比下降3%。不过由于今年钢材需求偏弱，能消化的铁水有限，以及中长期来看，降碳行动方案要求2025年底，电炉钢产量占粗钢总产量比例力争提升至15%，废钢利用量达到3亿吨。而2023年我国电炉钢占比9.67%，废钢消费量2.14亿吨，距目标仍有较大差距。若要实现目标，提升废钢用量和电炉占比，对铁水存在替代效应，所以铁水产量已经在顶部附近。
不过由于近年来房地产行业进入下行周期，粗钢产量稳中有降，废钢供应出现下滑，今年废钢较铁水性价比较差，若直接增加废钢使用量，可能导致废钢出现供需偏紧局面，加剧废钢成本高于铁水，所以政策实际落地效果仍待观察。以及下半年终端需求将出现好转，钢材供需矛盾不大，在钢铁产量调控的预期下，炼钢利润普遍尚可，减产压力和动力不明显，铁水产量有望维持高位。
3．价格重心上移
整体来看，下半年钢材供应面临的调控压力不大，更多是给市场带来产量存在上限的预期，有利于钢厂稳定炼钢利润，下半年铁水及粗钢平均日产量将高于上半年。需求端虽然将出现边际改善，不过难有超预期表现，钢材供需预计将维持弱平衡状态，价格或许以震荡运行为主，波动幅度较上半年收窄，螺纹钢运行区间或在3450-4000元/吨，价格重心较上半年小幅上移，重点应关注需求释放的节奏。可考虑在粗钢调控背景下逢低做多炼钢利润。
四
铁矿：供需矛盾突出，价格重心下移
1．海外需求预期乐观
上半年海外粗钢产量增量明显，1-5月海外粗钢产量累计35340万吨，同比增长4.34%，增速处于近年来高位。从国家来看，粗钢增量不仅来自于印度这类新型经济体，还有美国、德国这类发达国家，说明海外制造业逐步复苏对钢材的需求增加。随着下半年全球开启降息潮，海外铁矿需求预期维持乐观。
2．铁矿供应压力难以缓解
上半年铁矿供应增量明显，1-5月铁矿石累计进口51375万吨，同比增7%，国产铁精粉累计产量11373万吨，同比增3.9%。从中长期来看，铁矿高产出、高发运或将延续。
从四大矿山来看，上半年发运增量主要来自VALE，同比增990万吨，力拓的减量几乎与BHP和FMG的增量持平。目前力拓并未调整全年发运目标，以及下半年天气扰动变小，预计四大矿山发运量将再增加500万吨左右。
非主流矿在上半年高矿价的吸引下，也贡献了大量的进口增量，其中乌克兰、印度、伊朗增量较大。印度在上半年表示未考虑禁止出口品位低于58%的低品位铁矿石，以及印度本地不使用低品矿，所以只要中国有需求且有利润，预计出口将会持续。乌克兰已恢复从乌克兰港口对外出口的能力，目前发运量基本恢复21年水平。目前，铁矿价格维持在110美元/吨附近，明显高于非主流成本80-90美元/吨，非主流矿依旧存在增量动力。
国产矿在基石计划的背景下，增长状态或将延续。以及从中长期来看，2026年西芒杜计划开始试通车投产，海外权益矿将逐步进入产能投放周期。不过短期受产能及其他政策的限制，下半年增幅或相对有限。
在供应大幅增加的情况下，铁水产量却在一季度超预期维持低位，导致上半年铁矿总库存累库约2000万吨至24000亿吨水平，处于今年同期最高水平。而且钢厂依旧采取低原料低库存策略，使得库存主要累积在港口，目前港口库存14926万吨，同比增17.14%。在下半年供应无明显减量预期的情况下，库存压力难以缓解。
3．价格重心下移
整体来看，国内铁水产量将维持高位运行，增量空间有限。海外钢厂将提供一定铁矿需求增量。但下半年外矿发运受天气扰动减少，铁矿供应预计继续释放，供需矛盾依旧突出，矿价或难维持在110美元/吨以上。不过考虑到铁矿价格权重中供需过剩已经成为共识，宏观层面对价格的影响较大，下半年宏观边际改善将对铁矿价格提供一定支撑，铁矿价格重心小幅下移，预计运行区间700-950元/吨。
五
双焦：供应增量有限，需求决定反弹空间
1．焦炭：增产较为谨慎
我国焦炭产能偏向过剩，根据Mysteel 数据，目前焦炭产能57216万吨，今年已淘汰焦化产能520万吨，新增1346万吨，净新增826万吨。下半年计划淘汰737万吨，新增1542万吨，净新增716万吨。以及自2020年以来，4.3米及以下焦炉加速淘汰，目前4.3米及及以下产能占比仅13%，再考虑新产能效率更高，焦化产能过剩状态短期难以缓解，导致焦企议价能力较弱，利润难以扩张。
不过上半年焦企受到利润和需求的限制，多处于主动限产状态，焦企开工处于同期低位，1-5月焦炭产量累计19946万吨，同比降1.9%。展望下半年，焦化利润或难改变近年处于盈亏边缘附近的格局，焦企增产依旧谨慎，增量空间需要下游明显改善。以及目前库存水平偏低，供应压力较小，预计维持紧平衡状态。
2．焦煤：复产节奏缓慢
今年煤矿增产提产消息不断，最主要的消息为山西要求煤矿增产，可以按照核定产能的110%释放产量，市场对后续焦煤产量预期向上。然而受制于安全生产等要求，增产节奏依旧偏慢，1-5月中国原煤产量累计18.57亿吨，同比下降3%。展望后续，整治“三超”及隐蔽工作面的工作、确保安全生产等限制焦煤产量的因素仍在，下半年焦煤产量虽然会出现回升，但难以回升到去年同期水平。
进口方面，1-5月炼焦煤进口累计4752万吨，同比增长26.9%，蒙古和俄罗斯在我国进口来源占比中稳中有增，合计占比接近80%。澳煤因为价格较高，所以在取消进口禁令后增量依旧有限。展望后续，当前进口蒙煤通关车辆常态化高位运行，甘其毛都通车量在1600车左右，且随着连接蒙古国西伯库伦口岸与中国策克口岸的跨境铁路建设完成，下半年蒙煤进口数量仍有提升空间，将大半抵消今年国产焦煤的减量。焦煤供需将总体平衡，库存维持低位运行。
3．价格宽幅震荡
整体来看，下半年焦炭产量将根据需求和利润调节，焦煤供应在国产矿复产的背景下，产量小幅回升，空间相对有限。双焦供需整体平衡，矛盾不明显，或呈现宽幅震荡。不过考虑到双焦库存水平均低，估值水平不高，将增加向上弹性，关注需求端带来的阶段性上涨驱动。预计下半年焦煤、焦炭运行区间分别为1400-1900元/吨、2000-2600元/吨。
六
铁合金：成本扰动延续，硅锰强于硅铁
1．硅锰：锰矿结构性矛盾难以缓解
今年锰矿价格成为硅锰最主要的驱动，3月下旬气旋“梅根”袭击了澳大利亚格鲁特岛，South32表示暂停4月发运，后续表示暂停澳矿销售直至2025年一季度恢复。该矿山占我国锰矿消耗量的12%，尤其是带来的氧化矿结构性缺口难以解决。锰矿价格上涨推动硅锰成本上移，目前硅锰北方成本7500元/吨左右。后续即使冶炼中富锰渣可以弥补高品矿的缺失，但国内锰矿资源禀赋较差，富锰渣产能较小，产量提升空间有限，难以从根本上有效替代氧化矿。随着氧化矿不断消耗，预计澳矿库存将于8月左右见底，成本端或有进一步向上的空间。
从供需角度来看，1-4月硅锰产量偏低，后续随着钢厂复产，硅锰需求好转，以及锰矿大涨刺激硅锰价格回升，硅锰利润改善，厂家生产积极性快速恢复，目前硅锰供应已经处于往年同期高位，5月硅锰产量80.8万吨，同比增6.04%。不过随着后续高品氧化矿结构性矛盾愈发突出，硅锰产量或将受到限制。由于硅锰盘面升水较多，交割利润好于生产，不断刷新历史新高，厂家库存水平偏低并无法改变硅锰整体库存水平较高的状况，仅是库存结构的变化，供需处于相对平衡的状态。
2．硅铁：供需或出现拐点
硅铁前期由于亏损持续扩大，从去年11月开始大量减产，于今年3月底降至历史低位，4月在钢厂复产过程中，硅铁由于大厂自备电厂检修、生产事故等复产偏慢，在供需错配的情况下，硅铁持续反弹。随着硅铁厂利润改善，开工率回升，目前硅铁产量已经处于往年同期高位，5月硅铁产量44.32万吨，同比增7.94%。从产能利用率角度来看，近年来硅铁开工率仅50-60%左右，产量调节与利润、政策密不可分。从利润角度，目前内蒙利润600元/吨左右，企业生产动力较强。从政策角度，降碳行动方案一定程度上有能耗约束的要求，但总体对供应端产生的限制尚不明显，硅铁产量仍有提升空间。而下游除钢铁需求难有增长外，金属镁需求表现基本平稳，2024年1-5月国内金属镁产量36.08万吨，同比变化不大。硅铁缺口逐步收窄，库存有望见拐点。
3．价格稳中偏强
整体来看，硅锰随着澳矿库存于8月左右见底，高品氧化矿结构性矛盾将愈发突出，不仅抬升硅锰生产成本，也将限制硅锰产量，硅锰供需相对偏紧，下半年价格或稳中偏强，预计价格运行区间7000-10000元/吨，重心上移。硅铁产量在利润的驱使下仍有增产动力，而需求端较为平稳，供需整体平衡略宽松，预计价格震荡运行为主，区间6600-8100元/吨。
七
总结
下半年随着基建投资集中释放，终端需求将出现边际改善，黑链矛盾不明显，价格整体震荡运行，重心上移。品种间由于各自供应情况不同，强弱上硅锰>硅铁>焦炭>焦煤>钢材>铁矿。具体来看，钢材在粗钢调控背景下或能维持一定生产利润，可考虑逢低做多炼钢利润；焦煤产量缓慢复产，焦炭增产谨慎，焦炭基本面强于焦煤，可考虑逢低做多焦化利润；硅锰在锰矿结构性问题存在的背景下，成本驱动强于硅铁，可考虑逢低做多硅锰空硅铁套利。
风险：粗钢调控力度超预期、煤矿安全事故频发、锰矿供应恢复超预期。
