投资要点
先发优势+持续精进，造就高分子防水材料引领者。凯伦股份（维权）成立于2011年，是集防水材料研发、制造、销售及施工服务于一体的国家高新技术企业。2017年10月26日凯伦股份实现A股上市，成为中国建筑防水行业首家创业板上市公司。公司主要产品包括具有行业技术原创性的MBP、PVC、TPO防水卷材，TMP融合瓦等多种优质防水材料，通过实施高分子防水材料差异化竞争策略，引领高分子防水材料应用新趋势。2023年以来公司逐渐走出房地产下行带来的业绩低谷，增长引擎重启，2023年公司实现营业收入28.01亿元，同比上升31.63%，实现归母净利润0.23亿元，同比增长114.24%。
史上最严防水新规落地，测算防水市场有望扩容超61%。防水新规于2023年4月1日起正式实施，为防水行业首部通用规范。防水新规以“因地制宜、以防为主、防排结合、综合治理”为战略方针，在完善行业规范的同时，有望直接带动防水材料用量。按照规上营收口径，2022年防水市场规模达到了1192.14亿元，根据我们的保守估计，在不考虑市场本身增长的情况下，仅防水新规实施后将带来超735亿元市场规模增量，较2022年大幅增长61.70%。新规实行后，产品质量更有保障，生产非标产品以及环保不达标的小微企业市场份额或将出清，市场竞争环境有望改善。在此背景下，大型防水企业的竞争力预计将逐步增强，行业集中度有望进一步增加。
精细化赛道+严控风险，助力公司业绩回暖。1）深耕高分子卷材赛道，着力差异化竞争：与其他防水卷材相比，高分子卷材有耐腐蚀、耐老化、使用寿命长、适配光伏屋顶，符合环保理念等优点，是未来全球防水卷材发展的主流方向。高分子防水产品是凯伦股份代表性名片，先发布局较早，有望持续巩固竞争优势。2）推动收入结构变革，严控应收账款风险：公司持续调整收入结构，集采占比有所下降。虽应收账款有所上升，但公司重视风险，严格把控坏账计提，单项计提总体或将接近完成，未来单项计提准备有望持续退坡，应收账款风险得到控制。
投资建议：凯伦股份作为最早布局高分子防水领域的企业，具有良好的先发优势，伴随防水新规落地、地产基建需求回暖、光伏屋顶需求增大以及自身渠道布局的进一步完善，公司后续增长具有持续性。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为33.63、40.07和47.42亿元，同比增长20.07%、19.15%和18.36%，归母净利润分别为0.75、1.33和2.20亿元，同比增长232.46%、77.33%和65.20%，对应EPS分别为0.20、0.35和0.57元。
风险提示：原材料价格上涨；新产品开发不及预期；防水新规落地不及预期；房地产市场恢复不及预期。
目 录
1. 公司概览：差异化竞争，聚焦高分子防水
1.1. 防水行业首家创业板上市公司，注重差异化竞争
1.2. 各业务稳定向好，业绩增长引擎重启
2.防水新规加速行业规模扩容，龙头集中度上升
2.1. 防水行业产业链：上游对接石油化工，下游以地产、基建为主导
2.2. 沥青价格回落有望带动企业成本端企稳
2.3. 地产政策组合齐发加速基本面企稳，防水新规带动行业扩容
2.3.1.地产持续探底、基建虽有韧性但增速收窄
2.3.2. 防水新规落地，进一步带动行业规模扩容
2.4. 行业整合趋势明显，强者恒强
3. 精细化赛道+严控风险，助力公司业绩回暖
3.1. 精细防水赛道，重点着力差异化竞争
3.1.1.高分子防水卷材：竞争优势明显，未来可期
3.1.2.差异化竞争造就凯伦高分子防水龙头地位
3.1.3.市场竞争加剧，凯伦股份有望保持高分子防水先发优势
3.2. 推动收入结构变革，严控应收账款风险
4. 盈利预测和估值
5. 风险提示
正 文
1. 公司概览：差异化竞争，聚焦高分子防水
1.1. 防水行业首家创业板上市公司，注重差异化竞争
先发优势+持续精进，打造高分子防水材料引领者。凯伦股份成立于2011年，并于2017年10月26日实现A股上市，成为中国建筑防水行业首家创业板上市公司。凯伦股份是集防水材料研发、制造、销售及施工服务于一体的国家高新技术企业，公司主要产品为建筑防水材料，广泛应用于房屋建筑、轨道交通、水利设施、综合管廊等众多领域。作为国内最早从事高分子防水材料研发和推广应用的防水龙头企业，公司先后与各知名大学和研究院合作搭建产学研合作模式，奠定了在高分子防水领域的可持续创新动力。
逐步构建完善产品网络，差异化策略造就竞争优势。基于“融合防水”核心理念，公司研发了多款通过国家及海外认证和评估的产品，形成了由高分子卷材系列、改性沥青卷材系列、湿铺/自粘卷材系列、防水涂料、地坪材料等构成的完善产品矩阵。公司主要产品包括具有行业技术原创性的MBP、PVC、TPO防水卷材，TMP融合瓦等多种优质防水材料，通过实施高分子防水材料差异化竞争策略，引领高分子防水材料应用新趋势。
公司股权结构清晰且较为集中。截至2024Q1，公司控股股东凯伦控股投资有限公司持股比例为33.76%，第二大股东卢礼珺持股比例为8.12%，第三大股东为钱林弟（实际控制人）持股比例为6.74%。前十大股东合计持有2.65亿股，占公司总股本的68.95%。
凯伦股份积极设立子公司，拓展区域和业务覆盖范围：
1）从区域覆盖范围来看，子公司苏州凯伦、黄冈凯伦、四川凯伦以及唐山凯伦分别拥有苏州高分子产业园以及黄冈、南充、唐山生产基地，较新的贵港生产基地以及宿迁生产基地对应的子公司广西凯伦和宿迁凯伦也在2023年首次实现对母公司净利润影响达10%以上。公司初步形成了以苏州总部为核心，各地生产基地协同发展的局面，产能辐射范围覆盖全国。
2）从业务范围来看，各子公司涵盖了防水材料生产与销售、防水工程施工、供应链管理服务以及投资管理等多项业务，业务范围逐渐扩大。
1.2. 各业务稳定向好，业绩增长引擎重启
2021年以前营收盈利均快速增长。公司积极开拓市场，专注差异化竞争，在防水领域逐渐积累优势，营业收入和净利润保持快速增长态势，2020年实现营业收入20.08亿元，2014-2020年CAGR达49.40%，2020年实现归母净利润2.79亿元，2014-2020年CAGR达58.38%。
2021年开始房地产下行背景下公司进入调整期，营收及盈利承压。21年公司收入增速放缓、归母净利润仅0.72亿元，同比下降74.18%，主要原因系：
1）21年主要原材料石油沥青价格高点较年初最高上涨幅度达49.98%，成本端形成较大压力；2）下游地产客户资金趋紧影响公司回款情况，公司21年计提信用减值损失2.52亿元，同比增加274.69%。
2022年公司营收下降，净利润首次出现负值。主要原因系：1）地产需求减少，同时公司主动管控风险，压缩民营房地产客户发货量致使收入下降；2）原材料石油沥青价格继续上涨，2022年价格高点较年初最高上涨幅度达49.33%。3）公司计提信用减值损失1.27亿元，仍较大程度拖累公司利润。4）公司于2022年终止实施 2021 年限制性股票激励计划，加速行权确认股份支付费用，影响公司利润金额为3495.77万元。
2023年以来公司营收盈利回暖。2023年原材料石油沥青价格较2022年开始回落，全年下降9.78%，叠加2022年同期较低的营收盈利基数，公司业绩实现回暖。据公司2023年年报，公司实现营业收入28.01亿元，同比上升31.63%，实现归母净利润0.23亿元，同比增长114.24%，在当年计提信用减值损失扩大至1.41亿元的情况下利润仍由负转正，改善明显。
防水卷材为公司主要业务，涂料、施工业务占比逐年提高。分产品结构来看，2023年公司防水卷材营业收入达到16.67亿元，同比上升23.69%，但总营收占比逐年下降，2023年为59.53%。防水涂料业务和防水施工业务占比则在近年来实现快速增长，2023年公司防水涂料业务和施工业务占总营收比分别为22.07%/14.64%，相较2018年占比分别提升了12.91/13.87个百分点。
卷材业务提供大部分毛利，涂料毛利率修复明显。2023年公司原材料采购成本总体低于上年同期，毛利率快速恢复至22.00%，同比上升2.51个百分点。分产品来看，防水卷材毛利占比在60%以上，为公司最主要的毛利来源，18-23年防水卷材、防水涂料、防水施工的平均毛利率分别为33.42%、29.01%、22.64%。防水涂料2023年毛利率迅速上升8.94个百分点，达到28.37%，首次超过了防水卷材毛利率。
费用率逐渐优化，研发端持续发力。公司持续践行降本增效战略，期间费用占营收比重稳步下降，2023年降至18.37%，同比下降3.15个百分点。公司在降本增效的同时，加大研发投入力度，以维持在核心技术领域的领先优势，2023年公司研发费用率约5.82%，较2017年上升了2.61个百分点。
公司应收账款绝对规模有所上升，但风险较为可控。随着公司销售规模扩大，销售网络市场覆盖范围的不断扩张以及客户数量持续增长，公司应收账款跟随营业收入呈增长趋势。近年来房地产行业经历了多轮降杠杆、去库存、资金监控等政策调控，正在经历结构性改变，若来自房地产业的主要债务人财务状况恶化，可能导致应收账款无法收回。但我们认为公司应收账款风险比较可控：
1）管理方面，公司对采用信用方式交易的客户进行持续信用评估，选择经认可且信用良好的客户进行交易，以确保不会面临重大坏账风险；
2）23年公司应收账款达到20.25亿元，同比+12.45%，但占当年营业收入之比为72.31%，同比-7.47%，改善较明显。同时公司源于余额前五名客户的应收账款占比由22年的30.92%下降至21.18%，显示信用集中风险在改善中;
3）公司实控人及董事于21年针对恒大的应收账款无法兑付造成的减值损失做出过全额补偿承诺，截至23年报最新披露情况，已正在按时履行相关承诺中，反映公司管理层对应收账款风险认识清晰，并积极承担责任；
4）现金流情况看，22-23年，公司经营活动产生的现金流量净额回正后继续实现大幅增长，据公司年报披露，主要系公司应收账款回款增加所致。同时公司的收现比在22-23年也迅速攀升至100%以上，或反映了对应收账款的管理有明显改善。
2. 防水新规加速行业规模扩容，龙头集中度上升
2.1. 防水行业产业链：上游对接石油化工，下游以地产、基建为主导
防水材料上游为石油化工，下游受地产、基建影响较大。防水产业链上游主要是石油化工产品等原材料供应商。下游主要应用于房地产开发建设、基础设施建设等行业，是现代建筑必不可少的功能性建筑材料。
2022年起，受下游房地产行业不景气影响，防水材料产量和规模以上防水企业营业收入增速转负，分别-15.52%/-5.50%，除此之外，此前防水行业相关指标均呈现稳健增长态势。
防水产品结构：卷材为主，涂料为辅。根据外观形态的不同，防水材料可分为防水卷材、防水涂料以及其他材料。根据中国建筑防水协会披露，2021年防水卷材产量占全部防水材料的69.86%，防水涂料占25.89%，其他材料占4.25%。从细分产品看，SBS/APP防水卷材占比最多，达36.06%，聚合物水泥防水涂料占比达到12.37%，为涂料端占比最多的产品。
2.2. 沥青价格回落有望带动企业成本端企稳
材料费用对防水企业营业成本影响最大，其中沥青成本是关键。参考凯伦股份各年报披露数据，2017-2019年公司的材料费用占总成本比例近90%，近年来虽有小幅下滑，仍在80%左右的高位波动。防水行业所需的原材料主要包括沥青、聚醚、聚酯胎基、膜类、乳液、SBS改性剂等。以雨中情为例，根据其招股说明书（申报稿）披露，截至2021年9月，雨中情的沥青采购成本占其原材料成本比重最高，为46.57%。
石油沥青价格与原油高度相关，价格连续两年上涨，2023年开始逐渐回落。建筑防水材料行业中石油沥青为基本材料，石油沥青是原油蒸馏后的残渣，属于原油的下游产品，故沥青价格的运行中枢与原油高度相关。2021年以来原油价格快速上涨，叠加疫情影响工程进度或导致沥青供需失衡，致使石油沥青价格涨幅较大，2022年最高达4819.33元/吨，较年初价格水平上涨49.33%，给企业带来一定的成本压力。2023年以来，石油沥青价格逐渐回落，截至2024年5月24日，石油沥青现货价3613.71元/吨，较之前价格高点下降25.02%。
预计未来石油沥青价格大稳小动，防水企业成本端压力可控。进入5月份以来，沥青市场供应端压力有所增加，中石化降产幅度不及预期，部分长期停产地方炼厂计划复产沥青，石油沥青装置开工率有望触底回升。需求端看，需求增速不及预期，刚需仍显清淡，库存维持累库状态，成本与供需面利空消息频出，导致沥青价格走跌明显。在石油沥青供需双弱的背景下，我们预计未来价格有望维持大稳，个别小幅调整为主，防水企业成本端压力可控。
2.3. 地产政策组合齐发加速基本面企稳，防水新规带动行业扩容
2.3.1. 地产持续承压、基建虽有韧性但增速收窄
防水行业下游为地产、基建和工业建筑领域。防水材料下游应用以住宅和民用建筑为主，其次是基础设施。防水材料在房屋建筑中主要用于屋面、地下、厨卫、外墙等部位，其中屋面及地下室占比最高；在基础设施中主要用于铁路、轨道交通、桥梁、隧道、地下管廊、机场、水库水利等领域。
2023年以来我国基建增速有所收窄。2023年全年固定资产投资完成额累计值约50.3万亿元，累计同比+3.00%，增速同比收窄2.1个百分点；2024年1-4月固定资产投资完成额约14.34万亿元，累计同比+4.20%，增速同比收窄0.5个百分点。2023年全国基础设施建设投资(不含电力)完成额增速为5.9%，同比收窄3.5个百分点；2024年1-4月全国基础设施建设投资(不含电力)完成额增速为6.0%，同比收窄2.5个百分点。
24年基建端增量资金可观，待落位后基建投入有望提速。根据国家发改委，4月已完成今年专项债券项目的初步筛选工作，目前已推送给财政部并反馈给各地方，项目数量充足、资金需求较大。此外，23年全部三批共1万亿元增发国债项目清单已于24年2月完成项目清单下达工作，资金已经落实到约1.5万个具体项目，预计将于今年6月底前开工建设。我们认为，24年稳增长趋势不变，政府工作报告中提到从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，24年先发行1万亿（5月17日2024年超长期特别国债（一期）正式发行，本期国债期限30年，发行面值金额400亿元，票面利率2.57%）。中央加杠杆支持经济复苏有望推动更多实物工作量落地，带动基建需求提速。
房地产投资及销售下行周期超两年，低基数下24年至今下行压力不减。2023年房地产开发投资完成额为11.09万亿元，同比下滑9.6%，2024年1-4月房地产开发投资完成额3.09万亿元，同比下滑9.8%。我们认为，在销售基本面企稳前，房企投资意愿及实力仍显不足，后续仍需观察销售复苏以及融资协调机制的落位情况。从销售面积来看，2023年商品房销售面积11.17亿平方米，同比下降8.5%，2024年1-4月商品房销售面积2.93亿平方米，同比下降20.2%。地产销售自22年2月进入负增长阶段后下行已超两年，低基数下24年前4月地产销售仍然承压。
地产政策重点转向存量，中央政策先迎四连发。5月17日，央行发布四大利好地产的相关政策，涵盖降低首套/二套房首付比例、下调个人住房公积金贷款利率、取消商贷利率下限，以及中央资金支持地方政府收购存量房产，力度超预期。我们认为，近期地产政策思路从代表增量需求的“三大工程”转向消化存量房产，有望加速基本面的筑底企稳。
城中村改造接力棚改与旧改，有望带动地产开工端发力。棚改方面，2019-2022年棚改开工量持续下降，2022年计划开工量仅111万套。旧改方面，截至2023年底，全国累计新开工改造老旧小区22.08万个，已达成21.9万个老旧小区的改造目标。2023年以来城中村改造战略高度亦不断提升，已有地方政府确认可将符合条件的城中村改造项目纳入专项债支持范围。城中村改造中拆除新建部分或有利于盘活存量资产，刺激房地产增量需求。随着棚改、旧改逐渐进入尾声，城中村改造或将成为拉动地产开工端增长的主力军。
2.3.2. 防水新规落地，进一步带动行业规模扩容
防水新规于2023年4月正式落地实施。2022年10月24日，住建部发文批准《建筑与市政工程防水通用规范》，于2023年4月1日起正式实施。防水新规是全文强制执行的技术法规，规定了建筑与市政工程防水各个环节的最低要求，以“因地制宜、以防为主、防排结合、综合治理”为战略方针，在防水材料、防水工程设计工作年限、防水适用范围等方面进行了详细规定。我们认为，防水新规对行业的扩容主要体现在设计工作年限的提升、防水等级明确带来的材料用量及施工道数的提升：
1）设计工作年限提升，耐久性要求提高。防水新规对涉及房建项目的防水设计工作年限要求有显著提升，其中屋面、室内、蓄水类等防水工程耐久性分别为20年、25年、10年。此外，防水新规规定地下室防水设计工作年限不应低于工程结构设计工作年限；桥梁工程桥面防水不低于桥梁铺装设计使用年限。相比之前规范各防水部位年限均有一定提升。
2）防水等级更加明确。防水新规将建筑类型分为建筑工程和市政工程两大类，再依据重要程度的不同，由高至低将防水工程分为甲乙丙三类，其中表述含有民用建筑的全部归属甲类。
防水新规同时将工程防水的所处使用环境类别划分为I类、II类、III类，当地年降水量成为最重要的量化衡量指标之一，而不再由业主的建筑师主观决定应采用何种防水类别：
综合代表防水重要程度的甲、乙、丙三类以及代表使用环境的I、II、III类,防水新规下工程防水等级得到了明确规定：
I类防水使用环境下的甲、乙类工程，以及II类防水使用环境下的甲类工程属于一级防水等级；
I类防水使用环境下的丙类工程、II类防水使用环境下的乙类工程、以及III类防水使用环境下的甲类工程属于二级防水等级；
II类防水使用环境下的丙类工程，以及III类防水使用环境下的乙、丙类工程属于三级防水等级。
3）防水新规下，建筑各部位、各等级防水施工道数均有提升。其中一级防水等级施工道数最多且要求最严格，在最新的防水等级分类标准下，一级防水适用范围也有明显扩大。据中国建筑防水协会秘书长朱东青在2022年的《建筑防水行业发展趋势探讨》的主题演讲，中国80~85%以上的建筑都可能会被列为建筑防水的一级防水设防的要求。故防水新规或将带动防水材料使用量增加，防水行业规模有望加速扩容。
我们测算，防水新规为防水市场扩容61.70%。按照规模以上防水企业营收口径，2022年防水市场规模达到了1192.14亿元，根据我们的测算，在不考虑市场自身增长的情况下，仅来自防水新规的实施在2023年所带来的需求增量为735.59亿元，市场规模达1927.73亿元，较2022年市场规模大幅增加61.70%。在更高、更严格的防水标准下，未来防水市场有望加速扩容。
1）防水施工面积测算。防水新规对各工程类型防水道数做出了明确的规定，我们参考前文提及的中国建筑防水协会秘书长所估算的一级防水要求占比为80%-85%，并保守起见取区间下限80%，其余二级、三级防水占比假设为15%和5%。为了测算各建筑部分的防水施工面积，我们做如下假设：
防水道数：由于防水新规明确增加了各建筑部位防水道数，我们保守估计之前各工程防水道数均按旧规的最高标准执行，在防水新规实施后，屋面各级全部额外增加一道防水，其余部分在旧规已按最高标准执行下防水道数未变化。
屋面：假设建筑均可近似视为两底面积相同的规则长方体，我们可通过建筑底面积来推测屋面面积与室内地面面积，根据住建部发布的《关于加强县城绿色低碳建设的意见》，要求县城新建6层及以下住宅建筑面积占比应不低于70%，但是考虑到城市中新建建筑高层更多，我们合理假设新开工6层以下多层建筑占比50%，广义小高层（7-18层）建筑占比30%，高层建筑（19-34层）占比20%，取层数平均值后加权计算得到底面积与新开工面积之比为9.26%。
外墙：一般情况下，10000平米以内，外墙总面积（不含窗户）占建筑面积比例38％～24％，我们合理假设外墙面积与房屋新开工面积的比值为31%。
地下室：我们同样使用建筑底面面积来估计地下室面积，同时由于地下室低于室外路面高度、故墙面、地面均进行防水处理为佳，我们假设地下室防水施工面积为室内地面面积的2.5倍。
室内：我们仅针对需要进行防水处理的卫生间、厨房、阳台测算室内防水需求。假设每户面积100平方米，其中卫生间、厨房、阳台面积各5平方米，三者防水施工面积分别为室内地面面积的2倍、1.5倍、1倍，得到防水面积与新开工面积之比为22.5%。
翻修需求：根据中国建筑室内防水发展白皮书调研结果，同样假设我国10.23%的建筑在5年内翻修，21.59%的建筑在6-7年内翻修，18.18%的建筑在8-9年内翻修，50.00%的建筑在10年以上翻修。
2）防水平均造价测算。我们通过参考建设工程造价信息网披露的全国住宅建安成本数据来估计未来防水平均造价：根据凯伦股份2021年报披露，我国防水造价占建筑工程建安成本的2.8%；在房屋翻修过程中，考虑到防水工程更多采用修复方式进行，防水材料用量较少，故假设计算翻修工程中防水造价变为原造价的50%，为1.4%。综上可得2023年新建建筑防水平均造价为57.61元/平方米，翻修建筑防水平均造价为28.81元/平方米。
3）防水新规下新增市场规模测算。更严格的防水新规对防水企业的技术创新、生产工艺、品质保障等层面要求更高，非标产品势必逐步淘汰，我们因此合理假设新规所带来的需求增量均由规模以上防水企业获得。按照此前的假设以及面积、造价的测算，防水新规实施后，2023年我国住宅屋面、室内、外墙、地下室对应防水市场规模为242.38/385.48/413.08/308.48亿元；参考前文引用的东方雨虹的主体信用评级报告，防水材料下游应用中住宅、民用建筑、基建、工业建筑占比分别为50%/20%/20%/10%，我们本次测算中假设维持此比例不变，故基建和工业建筑对应的防水市场规模为385.55/192.77亿元，合计1927.73亿元，较2022年大幅增长61.70%。
2.4. 行业整合趋势明显，强者恒强
近年来防水材料量价齐降趋势显著。据中国建筑防水协会披露，受到原材料价格波动以及基建与房地产投资显著下滑的影响，2022年我国建筑防水材料产量为34.57亿平方米，同比下降15.5%，为十多年来全国防水材料年产量首次同比下降。价格方面，以2012年9月防水材料价格指数的100点作为基准值，截至2024年4月，该指数已显著下降至76.57。
防水行业竞争加剧，防水企业利润能力下滑。2022年规模以上防水企业数量达922家，较2020年增长27.7%。2021年起上游原材料价格增长较快，叠加下游地产基建开工端疲软，企业盈利能力有所下滑。2022年规模以上防水企业总销售利润为58.28亿元，较同期下降25.80%，增速同比下降23.76个百分点；实现销售利润率4.89%，同比下降1.11个百分点。2022年规模以上企业平均利润为632.1万元，同比下滑29.89%，反映防水行业竞争加剧，企业整体盈利能力有所下滑。
防水行业马太效应或进一步凸显，同业龙头更加集中。根据规上营收口径，2022年防水行业CR3为35.25%，整体规模与各头部企业占有率均呈稳步提升趋势。我们认为未来市场集中度或有望进一步提升，主要原因或系：
1）头部防水企业积极扩张产能，规模优势持续强化。近年来，防水行业头部企业加大了产能扩张力度，开发了多个扩产项目和生产基地项目。东方雨虹2021年通过非公开发行股票募集资金，并投入到多个生产建设项目中；科顺股份也在2023年向特定对象发行可转债募集资金并用于多个项目的扩产。
2）生产非标防水产品的小厂或加速出清，竞争格局改善。我国防水行业呈现“大行业，小企业”的格局，小微企业众多，落后产能过剩，产品同质化较为普遍。此外，许多小企业长期生产和使用不合格产品、无许可证产品，导致我国建筑渗漏问题普遍存在，建筑渗漏率居高不下。据《2013年全国建筑渗漏状况调查项目报告》，2013年建筑屋面调查样本渗漏率为95.33%，2017年《苏州市商品住宅渗漏情况调查报告》显示渗漏率住宅为91.69%。
根据中国建筑防水协会的披露，2020-2022年建筑材料产品质量国家监督抽查（国抽）不合格率分别为11.1%、16.4%、18.8%，近年来防水产品非标率呈上升趋势。2023年防水新规实施后，最新国抽不合格率显著下滑至15.9%，或意味着防水新规的实施能够有效抑制非标率上升，小厂或会被加速出清，头部大厂竞争力增强。
3. 精细化赛道+严控风险，助力公司业绩回暖
3.1. 精细防水赛道，重点着力差异化竞争
3.1.1. 高分子防水卷材：竞争优势明显，未来可期
高分子防水卷材更具竞争优势。按主要成分的不同，高分子防水卷材大致可分为三元乙丙橡胶（EPDM）卷材、聚氯乙烯（PVC）卷材、热塑性聚烯烃类（TPO）防水卷材、高分子自粘胶膜预铺（MBP）防水卷材等，可用于轨道交通、桥梁、建筑屋面及地下管廊等。与其他防水卷材相比，高分子卷材有耐腐蚀、耐老化、使用寿命长、性价比高等优点，或将逐渐占据市场主流发展方向，主要原因有三：
1）适配光伏屋顶，高分子防水卷材需求有望乘势而起。近年来我国光伏装机规模快速增长，2024Q1我国新增分布式光伏装机23.81GW，同比增长31.33%，累计分布式光伏装机容量280.00GW，同比上升58.80%。分布式光伏装机规模的快速增长或将为高分子防水卷材带来新的机遇。相较一般防水工程，光伏屋顶防水由于光伏支架的安装过程多为穿透式，会破坏原有防水层，且防水寿命需要匹配光伏的设计使用寿命，因此需要抗渗性更强、耐腐蚀性与耐老化性更好的防水材料。而高分子防水材料与光伏屋顶适配性高，能更好地满足相关防水需求。
2）符合环保理念，高分子防水卷材得到政策支持。近年来我国政府也在持续鼓励高分子防水卷材的应用，2018年高分子卷材成为防水材料产品中唯一获得工信部鼓励推广应用的产品，未来有望渗透至更多应用领域中。此外防水新规中提升了EPDM、PVC、TPO等高分子防水卷材的厚度标准，有助于提升高分子防水卷材的需求，进而扩容市场。
3）我国高分子防水卷材市场渗透率有较大提升空间。国外高分子卷材发展速度较快，市场占有率更高，其中TPO和PVC防水卷材是目前欧美国家普遍使用的高分子防水材料。据前瞻产业研究院，截至2020年，美国高分子防水卷材渗透率达85%，欧洲仅PVC高分子防水卷材一项渗透率已达65%。据中国建筑防水协会，中国截至2021年高分子卷材渗透率仅11.16%，未来随着逐步向欧美成熟市场靠拢，高分子防水卷材渗透率仍有较大的提升空间。
3.1.2. 差异化竞争造就凯伦高分子防水龙头地位
高分子防水卷材已成为公司代表性名片。凯伦股份是我国较早布局高分子防水卷材的企业，通过实施高分子防水材料差异化竞争策略，引领高分子防水材料应用新趋势。公司创造性地研制出了MBP-P高分子自粘胶膜预铺防水材料、CL-PVC聚氯乙烯防水卷材、CL-TPO热塑性聚烯烃防水卷材等具有良好市场前景的防水产品，已成功运用到多个工程和项目中。
依托高分子防水卷材产品推出完整光伏屋顶产品矩阵，解决光伏防水痛点。我国光伏屋顶防水存在使用寿命短，与光伏电站寿命周期不匹配的问题。凯伦股份立足高分子材料研发优势，推出了融合光伏屋顶系统（CSPV系统），将单层屋面系统与光伏发电系统有机结合，打造出全新的功能型屋顶系统。该系统可提供至少25年超长使用年限，高分子防水材料特有的高反射率可明显提升光伏发电效率。此外该系统还具有系统优、质保久、低成本、高收益、利社会五大核心优势，助力国家的能源体系绿色低碳转型战略。
融合光伏屋顶系统（CSPV系统）体系下，根据客户具体需求，公司可提供针对高端工商业厂房的单层屋面系统或综合性价比出众的TMP融合瓦系统两种解决方案可选：
1）融合光伏屋顶系统国际通用型——单层屋面系统：单层屋面系统是国际主流的屋面解决方案，以TPO/PVC高分子防水卷材为防水层，充分利用其耐候性与防腐性，有效减少屋面层次及材料成本，对天气环境要求低，有效减少施工工期，而且可在维修项目中使用。
2）融合光伏屋顶系统经济适用型——TMP融合瓦系统：TMP融合瓦系统为凯伦股份首创，是一款屋面用防水防腐一体化叠层复合板材，由高耐候高反射聚烯烃防水膜、高分子多层共挤粘接胶膜、优质热镀锌钢板、防腐膜组成，用作厂房轻钢屋面，具有高耐候、高水汽阻隔率、高粘结强度、抗腐蚀等特点。TMP融合瓦结合了传统钢屋面简单快捷的安装方式和TPO防水层的耐候性与防腐性，并且造价远低于TPO，为客户提供了更为经济实惠的屋面解决方案。
3.1.3. 市场竞争加剧，凯伦股份有望保持高分子防水先发优势
各公司加码高分子防水，市场竞争加剧。近年来多家企业开始布局高分子防水领域，除了东方雨虹和科顺股份等老牌防水企业外，三棵树、亚士创能等企业也在积极跟随投产高分子生产基地，引入生产线。此外，许多企业加强了对高分子防水材料的研发力度，开发核心技术，高分子卷材市场竞争愈发激烈。
在高分子市场竞争加剧的背景下，我们认为凯伦股份有望保持高分子防水领域龙头地位，原因有四：
1）凯伦股份重视研发，积累技术先发优势。自成立以来公司投入大量资金及人力进行新产品研发、产品配方优化及生产工艺改进。2021年-2023年凯伦股份研发投入分别为1.39/1.31/1.63亿元，占营业收入比重分别为5.37%/6.14%/5.82%。研发人员方面，2022年经历研发人员数量骤降后，2023年公司研发人员数量和占比均有所恢复，显示公司通过加大研发巩固高分子防水领域龙头地位的决心。
2）盈利能力更强的高分子防水产品占比提升，有望带动公司业绩增长。截至2017年公司最后一次披露按防水材料种类拆分的毛利率情况，公司高分子产品毛利率为45.69%，同时期沥青基产品毛利率34.63%，防水涂料毛利率30.02%。产品单位收入方面，据公司招股说明书，2017年上半年高分子单位收入29.13元/平方米，而沥青基单位收入仅为14.14元/平方米。参考公司至 2024 年，高分子防水材料收入达到公司销售收入50%的规划，我们认为高分子产品收入占比提升有望带动公司业绩增长。
3）产能优势助力公司保持领先地位。具体项目方面，广西贵港生产基地一期项目已建设完工并试投产，江苏宿迁泗阳生产基地相关配套设施正在完善中。此外公司投资15亿元的高分子产业园在继续建设中，为全球单体产能最大、产品比肩世界一流水准的高分子防水卷材生产基地，年计划产能达1亿平方米，年计划产值30亿元，一期已于2021年投产。随着公司防水布局及产能建设更加完善，有望带来一定成本优势，持续保持高分子防水领先地位。
4）牵手多家光伏企业，光伏屋面领域建立品牌优势。凯伦股份重点聚焦光伏屋顶项目，未来有望借助屋顶光伏产业大发展的趋势，实现自身业务的快速发展。公司与多家光伏厂商和光伏产业链公司达成战略合作协议，实现共享业务资源、持续推广CSPV系统。凯伦股份在光伏屋面领域有望形成良好的品牌优势，提高光伏屋面部分首选率，进一步巩固自身高分子防水优势。
3.2. 推动收入结构变革，严控应收账款风险
公司大力发展渠道业务，积极扩充销售团队。公司采用“经销为主、直销为辅”的销售模式。直销模式主要有大型地产商的集团采购、大型基础设施项目直接采购及出口贸易等。近年来公司大力发展渠道业务，积极扩充销售团队与经销网络，2023年公司销售人员686人，占总员工的46.89%，较2021年27.13%的占比上升了19.76个百分点。公司力争在2023-2024年每年新开发经销商客户1000家，到2024年累计经销商客户数量将达到3000家，渠道收入占比争取达到60%左右。
持续调整收入结构，前五大客户销售收入占比有所下降。集采方面，公司稳步推进与头部地产商如万科、新城、中海、保利等优质企业建立长期战略合作关系，但鉴于下游地产客户面临政策监管压力以及房地产需求下行等风险，公司也牢固树立风险意识，提高风险识别能力和手段，控制集采业务发展节奏和规模。2023年前五大客户销售收入合计6.83亿元，前五大客户销售收入占比24.38%，较2020年显著下降9.40个百分点。公司未来有望进一步降低集采占比，摆脱地产依赖，完成渠道变更转型。
公司重视应收账款风险，严格把控坏账计提。根据各公司2023年报，凯伦股份除1-2年账龄外，其他账龄的坏账准备计提比例均高于东方雨虹，对于2-3、3-4年账龄的计提比例也高于科顺股份，或可反映凯伦股份更为重视应收账款风险，会计政策更为审慎。
凯伦股份应收账款风险有望持续改善。在公司严格风险管理下，2023年坏账损失、信用减值损失分别为1.44亿元、1.41亿元，坏账损失和信用减值损失得到控制，相较2021年高点有较大幅度回落。
我们认为凯伦股份未来坏账损失和信用资产损失有望持续下降，应收账款风险有望持续改善。原因有二：
1） 增量部分：持续压降对单一行业客户的依赖。据公司2023年报，公司主动收缩部分风险较大的房地产客户订单，房地产业务占比在 2022 年已快速下降的基础上进一步下降。公司同时明确表示将通过提升渠道销售占比，降低直销业务比重、优化资金结算模式等多种方式提升经营性现金净流入，有望减轻对房地产大客户的依赖，进而改善应收账款风险。
2）存量部分：单项计提有望持续退坡，合理账龄助力组合计提改善。2023年，公司继续保持较高计提比例，预计未来随着公司严格把控回款，加强应收风险控制的情况下，对各单位的单项计提或将接近完成，单项计提准备有望持续退坡。组合计提部分，2023年凯伦股份账龄为1年以内的应收账款占53.31%，三年以内占86.67%，账龄结构较为合理，有助于公司组合计提坏账准备的改善。
4. 盈利预测与估值
公司产品主要分为防水卷材、防水涂料以及防水工程施工，未来服务于光伏屋顶的融合瓦以及PVC瓦也有望成为公司重要业务板块。伴随防水新规落地、地产基建需求回暖、光伏屋顶需求增大以及自身渠道布局的进一步完善，公司后续增长有望保持韧性。为测算公司未来业绩增长，我们对具体业务板块做如下核心假设：
1）防水卷材业务：公司近年来逐步扩充产能，广西贵港生产基地项目已建设完工，一期已试投产、江苏宿迁泗阳生产基地相关配套设施正在完善中，公司未来产能有望实现进一步增长。需求方面，公司计划未来高分子防水材料收入占比达到50%，伴随防水新规的实施以及光伏屋面防水需求增加，23年起以高分子卷材为主的防水材料需求有望扩容，公司业绩有望进一步增长。成本方面，伴随着沥青等原材料价格从高位回落，公司成本端压力得到释放，有望带动毛利率提升。我们预计公司防水卷材业务2024-2026年营业收入有望增至19.66、22.72和25.23亿元，同比增长17.94%、15.53%和11.04%，毛利率分别为25%、26%、27%。
2）防水涂料业务：公司防水涂料业务一直保持快速增长，2022年因防水需求疲软影响，涂料业务短期承压。预计未来防水新规加持叠加城中村改造释放需求，有望拉动防水涂料业务继续增长。我们预计防水涂料业务2024-2026年营业收入分别为7.42、8.53、9.38亿元，同比增长20%、15%和10%，毛利率分别为30%、32%、34%。
3）防水施工业务：2022年防水材料需求下降拖累公司防水施工业务，但业务收入仍然保持增长，具有较强的韧性。我们预测24-26年防水施工业务收入分别为4.92、6.15、7.99亿元，同比增长20%、25%、30%。毛利率分别为8%、10%、12%。
我们预计公司2024-2026年营业收入分别为33.63、40.07和47.42亿元，同比增长20.07%、19.15%和18.36%，归母净利润分别为0.75、1.33和2.20亿元，同比增长232.46%、77.33%和65.20%，对应EPS分别为0.20、0.35和0.57元。可比公司方面，我们选择防水企业龙头东方雨虹和科顺股份作为可比公司，24年可比公司平均估值约为17倍。凯伦股份估值高于行业平均水平，考虑其核心业务高分子防水卷材盈利能力较强，业务占比逐渐走高，且未来需求广阔，随着在建产能有望持续落地，公司业绩弹性有望进一步显现。
5. 风险提示
1）原材料价格上涨：防水材料所需原材料主要为石油化工产品，未来价格若产生波动，公司成本端将承压，影响公司盈利能力；
2）新产品开发不及预期：高分子卷材以及融合光伏屋顶系统等公司产品开发及推广存在一定不确定性，若不及预期，会影响公司收入；
3）防水新规落地不及预期：防水新规落地将带来防水行业扩容，若新规执行不及预期则会影响公司需求端放量；
4）房地产市场恢复不及预期：若房地产政策效果不及预期，房地产需求持续走弱，防水行业下游需求萎缩，影响防水材料需求回暖。
证券研究报告：《凯伦股份（300715.SZ）：专注差异化竞争，高分子防水引领者》
对外发布时间：2024年6月18日
报告发布机构：德邦证券股份有限公司
（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
证券分析师：闫广 王逸枫
资格编号：S0120521060002
邮箱：yanguang＠tebon.com.cn
评级说明
闫广 建筑建材行业首席分析师
香港中文大学理学硕士，曾任职于中投证券、国金证券、太平洋证券，2021年加入德邦证券，用扎实可靠的研究服务产业和资本。获2019年金牛奖建筑材料第二名，2019年金麒麟新材料新锐分析师第一名，2019年和2020年WIND金牌分析师建筑材料第一名。
王逸枫 建筑建材行业分析师
剑桥大学经济学硕士，2022年加入德邦证券，主要负责水泥、玻璃、玻纤和新材料。曾任职于浙商证券以及平安集团旗下不动产投资平台，拥有产业和卖方研究复合背景。
